科创板新股申购策略：天合光能，全球领先的光伏智慧能源整体解决方案提供商-20200525-申万宏源-10页_1mb

报告摘要

天合光能科创板发行分析总结

核心内容概述

天合光能是一家全球领先的光伏智慧能源整体解决方案提供商，主营业务涵盖光伏产品、光伏系统及智慧能源三大板块。公司以高研发投入和技术创新著称，自2011年以来20次打破组件功率和电池效率的世界记录，且在全球光伏组件出货量中稳居前三。公司积极推进全球化布局，产品覆盖全球100多个国家和地区，并与多家国内外知名企业建立了稳定合作关系。

预期发行价区间与网下配售比例

根据基本面及行业对比分析，天合光能的发行价预期区间为 7.74元 - 8.70元。

在中性预期情形下，网下配售比例分别为：

科A类：0.1031%
科B类：0.0931%
科C类：0.0832%

对应的单账户顶格获配资金分别为：

科A类：93.26万元
科B类：84.16万元
科C类：75.25万元

公司亮点及与同行对比分析

2.1 AHP分值与行业地位

天合光能AHP得分为2.74分，位于总分的43.4%分位，处于科创板中游水平。
公司是全球光伏组件出货量前三的龙头企业，技术实力强，研发投入高于行业平均水平。
公司在全球范围内建立了广泛的业务网络，包括区域总部和办事处，产品覆盖100多个国家和地区。

2.2 营收与盈利表现

2019年实现营业收入233.22亿元，高于可比公司均值。
归母净利润为6.41亿元，低于可比公司均值。
2017-2019年营业收入复合增速为-5.58%，归母净利润复合增速为8.67%，在可比公司中表现相对靠后。

2.3 研发投入与毛利率

研发投入绝对规模高于可比公司平均，研发支出占营收比值分别为4.81%、4.15%、5.71%。
报告期内综合毛利率分别为17.13%、15.29%、17.39%，略低于可比公司平均水平。

预期PE估值与同行对比

天合光能预期PE估值区间为 24.99倍 - 28.09倍，对应的总市值区间为 160亿元 - 180亿元。
以2019年归母净利润为基准，天合光能的PE估值与可比公司大致相当，平均为25.11倍。
考虑流动性溢价因素，给予其PE估值上限12%的溢价，同时因毛利率较低及行业风险，给予PE估值下限0.5%的折价。

风险提示

报价风险：需警惕高报剔除和低价无效风险。
公司基本面风险：光伏行业竞争加剧、政策变化、技术迭代、原材料成本上升等均可能对公司经营产生影响。

发行方案要点

市值门槛：科创主题封闭运作基金与封闭运作战略配售基金1000万元，其他对象6000万元。
网下初始份额：80%。
保荐人跟投比例：5%。
优配对象份额设置：科A类≥50%，科A类+科B类≥70%。
网下最低申购量：300万股。
网下最高申购量：11000万股。
网下提交材料：所有对象均需提交。

发行时间安排

发行安排	时间
登记公告	T-6日（2020年5月21日）
提交核查文件	T-5日至T-4日
网下路演	2020年5月22日至2020年5月25日
初步询价日	T-3日（2020年5月26日）
确定发行价格	T-2日（2020年5月27日）
网下发行申购日	T日（2020年5月29日）
网上发行申购日	T日（2020年5月29日）
确定回拨机制及发行数量	T日（2020年5月29日）
中签率公告	T+1日（2020年6月1日）
配售结果公告	T+1日（2020年6月1日）
缴款截止	T+2日（2020年6月2日）

附录：主要可比公司数据

公司简称	营业收入（亿元）	归母净利（亿元）	研发支出（亿元）	研发支出占比	综合毛利率
东方日升	114.52、97.52、144.04	6.50、2.32、9.74	3.58、3.31、7.67	3.12%、3.40%、5.33%	16.92%、18.11%、20.92%
隆基股份	163.62、219.88、328.97	35.65、25.58、52.80	11.08、12.31、16.77	6.77%、5.60%、5.10%	32.27%、22.25%、28.90%
晶澳科技	3.57、3.54、211.55	0.22、0.05、12.52	0.19、0.21、11.18	5.28%、5.82%、5.28%	22.97%、19.12%、21.26%
通威股份	260.89、275.35、375.55	20.12、20.19、26.35	5.10、5.98、10.01	1.95%、2.17%、2.66%	19.42%、18.92%、18.69%
中环股份	96.44、137.56、168.87	5.85、6.32、9.04	4.99、7.75、11.69	5.17%、5.64%、6.92%	19.89%、17.35%、19.49%

总结

天合光能作为全球领先的光伏智慧能源整体解决方案提供商，具有较强的技术研发能力和全球市场布局。尽管其营收规模较大，但归母净利复合增速低于同行可比公司。公司预计2020年上半年营收和归母净利将实现显著增长，PE估值与可比公司大致相当，但需考虑行业竞争、政策变化和技术风险等因素。公司发行价区间预计在 7.74元 - 8.70元，总市值区间为 160亿元 - 180亿元。

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