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非银金融行业：中小券商差异化发展分析

核心内容

我国证券行业近年来呈现两极分化趋势，头部券商在营收、净利润和ROE等方面占据明显优势，而中小券商则面临较大的经营压力。主要体现在以下几点：

1. 头部券商集中度提升：头部券商的营收和净利润集中度持续上升，而中小券商ROE普遍低于行业平均。
2. 重资产业务占比提升：证券行业重资产业务收入占比从2011年的30%提升至2018年的51%，资产规模不占优势的中小券商面临发展瓶颈。
3. 政策导向：监管鼓励头部券商做大做强，中小券商在创新业务抢发上不占优势。

主要观点

• 差异化发展是出路：中小券商应围绕轻资产业务展开差异化经营，如经纪、投行、资管、研究等，以提升盈利能力和市场地位。
• 借鉴美国经验：美国中小投行通过特色化经营实现突围，如折扣券商转型财富管理、精品投行专注并购重组、资管公司强调主动管理能力、研究业务带动机构业务发展。

关键信息

四种差异化发展路径

1. 经纪业务突围：由折扣券商切入向财富管理升级，如东方财富。关键在于拥有互联网基因和廉价流量入口，但真正的难点在于全面转型财富管理。
2. 投行资本化：从传统承销业务带动机构业务，如国金证券。国外主要走并购重组式精品投行路线，而国内仍停留在“小而全”阶段，未来需聚焦专业化投行模式。
3. 资管突破：提升主动管理和打造特定领域优势，如东方证券。高比例的主动管理能力是前提，但需制度化地塑造高效的投研能力。
4. 研究驱动：以研究带动零售和机构业务，如长江证券。研究业务是投入成本最少、见效最快的突围路径，但需依托集团化协同支持和内部培养机制。

国内代表性公司

• 东方财富：通过互联网导流和产品代销，实现从折扣券商向财富管理的转型。
• 国金证券：加大对投行业务的投入，承销保荐和并购重组业务挺进行业前十。
• 东方证券：依托东方资管，资管业务收入跻身行业前三。
• 长江证券：以研究为引擎，带动机构业务发展，2019年上半年IPO承销保荐收入位列行业第三。

美国案例分析

• 嘉信理财：通过低佣金和互联网获客，转型综合服务，ROE表现良好。
• Evercore、Moelis：专注并购重组的精品投行，具备轻资本属性和高人均创收能力。
• 拉扎德：以主动管理和特色化资产配置为核心，资管业务表现突出。
• 里昂证券：以研究业务带动机构业务，但需集团化支持以实现规模效应。

风险提示

• 市场风险：经济增速放缓、利率波动、行业竞争加剧等。
• 公司经营风险：业绩不达预期、重大风险及违约事件。

行业评级与数据

• 行业评级：买入
• 报告日期：2019-07-08
• 重点公司估值与财务分析表（部分示例）：
  • 海通证券（A+H股）：ROE 7%（2019E），PB估值1.26（2019E）
  • 中信证券（A+H股）：ROE 10%（2019E），PB估值1.01（2019E）
  • 中金公司（H股）：ROE 12%（2019E），PB估值1.28（2019E）

图表索引

• 图1：行业营收与净利润集中度提升
• 图2：总资产规模排名前十券商加权平均ROE与行业比较
• 图3：证券行业资产驱动业务占比提升
• 图4：证券行业杠杆率
• 图5：科创板承销金额占比统计
• 图6：平均每股交易佣金大幅下滑
• 图7：机构佣金率显著低于散户投资者
• 图8：证券承销业务中全能银行市占率大幅上升
• 图9：经纪交易商数量下滑
• 图10：大型投行杠杆率
• 图11：2000-2017年中小投行杠杆率
• 图12：ROE对比（2018年报）
• 图13：ROA对比（2018年报）
• 图14：杠杆率对比
• 图15：费用支出占比
• 图16：亚美利交易收入构成
• 图17：嘉信理财收入构成
• 图18：嘉信理财资产管理投向
• 图19：嘉信理财资产管理收入构成
• 图20：摩根士丹利部门划分
• 图21：摩根士丹利财富管理部门收入构成
• 图22：美国非金融公司负债中股票和投资基金份额及债务证券合计占比
• 图23：美国证券公司收入构成%
• 图24：美国四大投行M&A收入
• 图25：美国部分精品投行M&A收入
• 图26：2018年已完成并购重组项目中平均每个项目收费
• 图27：ROE对比
• 图28：ROA对比
• 图29：杠杆率（平均净资产/平均总资产）对比
• 图30：费用支出率对比
• 图31：拉扎德资产管理规模及增速
• 图32：拉扎德资管收入
• 图33：拉扎德资管业务资产配置
• 图34：拉扎德资管业务中PE与另类投资规模
• 图35：拉扎德资管规模增长及推动力
• 图36：里昂证券营收构成
• 图37：2018年经纪业务收入排名前20证券公司
• 图38：东方财富营业收入构成
• 图39：东方财富营业总成本构成
• 图40：东方财富佣金率远低于大部分传统券商
• 图41：东方财富经纪业务市占率快速提升
• 图42：东方财富ROE与行业对比
• 图43：东方财富杠杆率低于行业
• 图44：国金证券营收构成
• 图45：2018年投行业务收入排名前20证券公司
• 图46：国金证券ROE与行业对比
• 图47：国金证券杠杆率与行业对比
• 图48：国金鼎兴总资产和净资产
• 图49：国金鼎兴营业收入和净利润
• 图50：2018年资管业务收入排名前20证券公司
• 图51：东方证券收入构成
• 图52：东证资管受托规模及主动管理占比
• 图53：东证资管按产品类型划分规模占比
• 图54：东方证券ROE与行业对比
• 图55：东方证券杠杆率与行业对比
• 图56：财通证券收入构成
• 图57：财通证券ROE与行业对比
• 图58：财通证券杠杆率与行业对比
• 图59：财通资管受托规模及主动管理占比
• 图60：财通资管按产品类型划分规模占比
• 图61：长江证券收入构成
• 图62：长江证券分仓佣金及分仓成交额占比
• 图63：长江证券经纪业务市占率变化
• 图64：长江证券ROE
• 图65：长江证券杠杆率

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