债券研判货币系列专题之一：从货币政策利率传导机制看2019年政策主线-20190319-华创证券-17页_1mb

债券深度报告：2019年货币政策利率传导机制与“两轨合一轨”进程

核心内容概述

本报告围绕2019年货币政策利率传导机制和“两轨合一轨”进程展开，从三个层次分析了利率市场化的推进路径与当前状态，并对央行货币政策工具组合进行了预测。

主要观点与关键信息

一、三层次看“利率市场化”的历史与现状

（一）经济体制改革层次

• 利率市场化是金融体制改革的重要组成部分，与我国经济体制改革思路一致，采用渐进式改革。
• 历史进程分为三个阶段：
  1. 第一阶段（1996-1999）：银行间市场的建立，包括拆借市场和债券市场利率市场化。
  2. 第二阶段（1998-2013）：贷款利率市场化逐步推进，2013年全面放开贷款利率管制。
  3. 第三阶段（2015年至今）：存款利率市场化完成，但“两轨合一轨”尚未实现，存贷款基准利率仍为非市场化的定价依据。

（二）制度设计变革层次

• 货币政策工具篮演变分为三个阶段：
  1. 2004年之前：以法定存款准备金率、基准存贷款利率和再贷款/再贴现为主。
  2. 2004-2013年：公开市场操作框架逐步搭建，包括正回购、逆回购和央票等工具。
  3. 2013年至今：货币政策框架由数量型向价格型转变，利率走廊机制形成，SLF、SLO、MLF等工具并行使用。

（三）市场微观层次

• 商业银行资产负债表项目按市场化程度分为四类：
  1. 无关市场化：准备金存款、向央行借款。
  2. 完全市场化：同业资产/负债、债券投资/发行、股权及其他投资、资管产品。
  3. 半市场化：存款和除票据、住房贷款外的其他贷款。
  4. 未市场化：住房贷款，其利率浮动区间仍为0.7倍基准利率下限。
• 商业银行内部存在“资负管理部”和“金融市场部”两个决策部门，前者主导中长期信贷定价，后者主导短期和债券市场定价。

二、货币政策利率传导机制

（一）实然状态：两部门分割下的传导机制

• 1. 商业银行两部门决策机制
  • 资负管理部主导中长期信贷定价，仍以央行公布的存贷款基准利率为定价基准。
  • 金融市场部负责短期资金和债券市场定价，其利率市场化程度较高。
• 2. 利率传导路径
  • 从货币政策工具使用 → 短期目标利率（如DR007） → 债券市场利率 → 信贷市场利率。
  • 由于两部门分割，利率传导效率较低，存在效率损失。
• 3. 货币政策工具选择
  • 中长期数量型工具（如MLF/TMLF、PSL）对信贷利率影响更直接。
  • 短期数量型工具（如逆回购）在配合中长期流动性投放中使用，但可能带来资金利率波动。

（二）应然状态：基准利率市场化下的传导机制

• 货币政策工具将更多以价格型为主，如利率走廊机制。
• 基准利率市场化后，货币和债券市场利率可直接传导至信贷市场，提升传导效率。
• 但中长期利率调控工具尚未明确，仍需进一步发展。

（三）从实然到应然：距离“两轨合一轨”还有多远？

• “两轨合一轨”核心在于培育市场化基准利率，并明确传导机制。
• 目前尚无可作为信贷市场基准利率的市场化利率，LPR报价机制仍需完善。
• 基准利率市场化需衍生品市场的发展支持，当前国内利率衍生品市场尚不成熟。

三、2019年央行货币政策工具组合预测

1. 中长期数量和价格工具（第一顺位）

   • 包括法定存款准备金率、MLF/TMLF、PSL等。
   • 中长期流动性投放有助于降低实际贷款利率，或通过调整政策利率间接影响信贷定价。

2. 短期数量型工具（配合位）

   • 央行可能减少逆回购操作的频率和规模，以流动性自然调节维持“合理充裕”。
   • 这可能导致资金利率波动加大，但整体下行空间仍存在。

3. 金融监管（外援位）

   • 通过硬性考核“小微”、“民营”等主体贷款增速，推动宽信用。
   • 鼓励资本补充工具使用，扩展非银市场参与，缓解资本约束。

4. 存贷款基准利率（最末位）

   • 短时间内不会取消或调整，因市场化基准利率尚未培育成熟。
   • 银行FTP定价仍以基准利率为锚点，取消基准利率缺乏条件和工具支持。

四、风险提示

• 资金价格波动可能加大；
• 宽信用传导效果可能超预期。

相关研究报告

• 《资产配置时钟在“债券时间”，但风险偏好回升尚需时日》（2019-02-01）
• 《细数春节期间海外市场为国内债市带来的三重利好》（2019-02-10）
• 《再看CRMW：配置价值vs交易机会》（2019-02-12）
• 《货币政策宽松中期，关注浮息债配置窗口》（2019-02-14）
• 《如何探寻数据真空期的经济足迹》（2019-03-03）

图表目录

• 图表1：利率市场化进程重要事件汇总
• 图表2：货币政策工具篮
• 图表3：以“利率市场化”分解商业银行资产负债表
• 图表4：商业银行两部门分割下资产、负债管理分割
• 图表5：银行两部门分割下的利率传导机制
• 图表6：基准利率市场化下的利率传导机制
• 图表7：国内利率互换交易量较小
• 图表8：各国OTC市场未到期利率衍生品存量

固定收益组团队介绍

• 组长、首席分析师：周冠南
• 研究员：梁伟超
• 助理研究员：陈静、陈甲

华创证券研究所联系方式

• 北京总部：北京市西城区锦什坊街26号恒奥中心C座3A，邮编100033，传真010-66500801，会议室010-66500900
• 广深分部：深圳市福田区香梅路1061号中投国际商务中心A座19楼，邮编518034，传真0755-82027731，会议室0755-82828562
• 上海分部：上海浦东银城中路200号中银大厦3402室，邮编200120，传真021-50581170，会议室021-20572500