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东吴证券晨会纪要总结（2025-12-24）

核心内容概述

东吴证券晨会围绕宏观策略、大类资产配置、固收金工分析及行业推荐个股等内容展开，重点分析了2026年转债策略、黄金价格走势、海外及A股市场动态、债券市场供需变化以及重点行业及个股的投资机会。

主要观点与关键信息

1. 宏观策略

• 2025年转债市场呈现“平价和溢价率双击”的大贝塔行情，主要受益于市场情绪和政策支持。
• 2026年转债策略将从“收益增强”转向“风险平衡”，转债资产定位由“权益替代”转为“债市补充收益”。
• 正股层面，慢牛预期下平价仍可带来正向收益，但科技成长板块将从“主题投资普涨”转向“去伪存真”和“产业链供需重塑”，导致转债表现更分化、抱团更集中。
• 通胀与反内卷进入深入整治阶段，转债可利用“非对称性”适度进行反向投资。
• 供给端，2026年转债发行规模可能缩量，但创业板转债具有“快、多、优质”特征，有望成为未来2年优质补充。
• 需求端，二级债基规模增幅和新发数量突出，将成为转债的重要增量资金来源。
• 估值方面，百元平价拟合溢价率恐难大幅上行，若给予40%溢价率，意味着投资者需承受接近10%的潜在回撤，与固收类资金风险偏好不符。
• 策略建议：高估值环境下，建议采取“弹性仓位”，注重行业轮动节奏与个券边际变化，超配核心个券；同时，配置“盾”类产品，以降低波动风险。

2. 大类资产配置

• 黄金价格分析：黄金ETF规模与金价的线性关系显示，投资需求每增加1吨，金价上涨0.46美元/盎司。2023年以来，黄金ETF与金价的残差扩大，全球央行购金行为可解释92.78%的残差变化。
• 金价模型：金价 = f(美元利率，美元信用) = f(g(黄金ETF规模), h(央行购金规模))。全球央行购金潮难停，支撑金价中枢上移。
• 海外市场动态：
  • 美国11月非农就业数据好于预期，但失业率意外上行，CPI同比大幅逊于预期，令市场对降息预期一度升温，但数据质量缺陷限制了宽货币交易。
  • 欧、英央行释放偏鹰派信号，市场小幅押注2026年欧央行加息预期。
  • 美股受科技股情绪和降息预期主导，全周震荡；美元指数波动，黄金价格小幅上涨。
  • 美联储12月降息25个基点，联邦基金利率目标区间下调至3.50% - 3.75%，未来降息概率有所变化，市场预期美联储进入“数据依赖”模式。
  • 美国经济维持稳健增长，但通胀和就业数据的弱于预期可能限制降息幅度，短期维持利率不变。

3. 固收金工分析

• 债市表现：本周10年期国债活跃券收益率从1.8425%上行至1.835%，显示基本面钝化和政策博弈延续。
• 债市展望：
  • 2026年上半年债市存在宽松政策落地和基金赎回费率新规缓和的双重利好。
  • 预计10年期国债活跃券收益率将维持在1.85%顶部附近。
• 绿色债券：
  • 本周共发行31只绿色债券，规模约211.10亿元，较上周减少156.42亿元。
  • 二级市场成交额达801亿元，较上周增加157亿元，市场热度持续。
  • 折价成交比例大于溢价成交，折价幅度更大，市场情绪偏谨慎。
• 二级资本债：
  • 本周共发行5只二级资本债，规模84.60亿元。
  • 二级市场成交量约2739亿元，较上周减少553亿元。
  • 5Y、7Y、10Y二级资本债到期收益率分别下降或上升，反映市场对不同期限的预期。
  • 折价个券和溢价个券比例显示市场对不同评级、地域和行业的偏好。

4. 行业推荐与个股点评

• 天赐材料（002709）：

  • 电解液行业龙头，六氟涨价弹性显著。
  • 2025年市占率稳定在30%以上，2026年六氟价格有望进一步上涨。
  • 布局固态电池材料，具备技术与成本优势，预计2026年LiFSI出货量翻倍，盈利弹性显著。
  • 盈利预测：2025-2027年归母净利润分别为12.2/64.9/78.6亿元，对应PE分别为65/12/10倍，给予2026年20xPE，目标价63.8元，维持“买入”评级。

• 三花智控（002050）：

  • 2025年业绩略超市场预期，机器人量产在即。
  • 传统制冷与汽车协同发力，预计2025Q4板块收入同增10-20%，净利润同增30-40%。
  • 公司在人形机器人领域具备主供地位，若按年产100万台测算，可贡献35亿元利润。
  • 盈利预测：2025-2027年归母净利润分别为42.1/50.9/67.9亿元，对应PE分别为45x、38x、28x，维持“买入”评级。

• 八方股份（603489）：

  • 电踏车电机龙头，业绩迎来拐点。
  • 2025Q1-3归母净利润同比+30.52%，Q3营收增长显著。
  • 公司产品线完整，海外市场需求逐步复苏，预计2025-2027年归母净利润分别为0.94/1.23/1.45亿元，对应PE分别为73x、56x、47x，维持“增持”评级。

风险提示

• 宏观层面：流动性超预期收缩、国内宏观经济修复不及预期、地缘政治危机。
• 行业层面：科技产业落地趋势不及预期、海外关税政策收紧。
• 市场层面：基金赎回费率新规冲击、债券市场波动、权益市场超跌风险。

总结

2025年四季度，市场整体延续震荡，但随着政策退坡和基数抬升，商品消费承压。A股市场在年底为春季躁动做准备，科技成长板块吸引力回升，但小微盘方向仍需谨慎。转债市场由“收益增强”转向“风险平衡”，建议关注泛主线价值洼地及具备技术壁垒的标的。黄金价格受央行购金和ETF需求影响，中枢上移趋势明确。债市在宽松政策和流动性支持下或有修复机会，但需警惕波动风险。重点推荐天赐材料、三花智控、八方股份等具备成长性与技术优势的个股，同时关注ETF配置与债市结构性机会。