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东吴证券晨会纪要 2025-12-23 总结

宏观策略

2026年转债策略展望

• 核心观点：2025年转债市场呈现“平价和溢价率双击”的大贝塔行情，但2026年“高估值+强赎倾向+次新走妖”可能成为掣肘，转债资产定位从“权益替代”转向“债市补充收益”。
• 正股层面：科技成长板块逐步从“0-1”向“1-N”过渡，市场交易逻辑转向“去伪存真”和“产业链供需重塑”，导致转债内部表现更分化、抱团更集中。
• 供需展望：2026年供给端预计缩量5.3%-27.6%，需求端资金对弹性产品追求为关键，二级债基规模增幅和新发数量突出，一级债基可能缩量减仓。
• 估值展望：溢价率恐难继续大幅上行，转股溢价率30%隐含正股至少30%涨幅预期，但高估值下波动率提升，需关注“盾”类资产配置。
• 策略建议：高估值下建议弹性仓位，注重行业轮动节奏和个券边际变化，超配核心个券；关注算力链、瓶颈板块、AI端侧量产催化、果链周期、固态电池、商业航天等方向。

央行购金对金价影响量化分析

• 核心观点：全球央行购金行为可解释92.78%的金价残差变化，为金价中枢上移提供支撑。
• 模型构建：金价 = f(美元利率，美元信用) = f(g(黄金ETF规模), h(央行购金规模))，投资需求每增加1吨，金价上涨0.46$/oz。
• 数据支撑：2022Q3至2025Q3期间，全球央行净购金规模为116.15百万oz，与黄金ETF残差接近。
• 展望：全球孤立主义和地缘摩擦背景下，央行购金潮难以停滞，金价中枢上移趋势明确。
• 风险提示：全球央行购金放缓、全球金融危机、芯片技术革命仅在美国完成。

海外周报

美国11月非农数据与CPI影响

• 非农数据：新增就业6.4万，好于预期但失业率意外上行至4.56%，数据质量存在缺陷。
• CPI数据：同比上涨2.7%，核心CPI同比上涨2.6%，显示通胀压力缓释。
• 市场反应：降息预期一度升温，但因数据质量问题，市场反应“纠结”，美股震荡。
• 货币政策：欧、英、日央行释放偏鹰派信号，欧央行未明确宽松指引，英央行降息但谨慎，日央行加息至0.75%，为1995年以来最高。

金价展望

• 金价走势：受央行购金和ETF需求影响，金价中枢上移。
• 风险提示：全球央行购金放缓、全球金融危机、美元利率变化。

宏观量化经济指数周报

• ECI指数：供给指数49.95%，需求指数49.84%，供需两端回落，但经济增长尚无进一步下行风险。
• 经济数据：11月工业增加值同比4.8%，固定资产投资累计同比-2.6%，显示基本面偏弱。
• 政策预期：2026年上半年有望出现宽松政策落地，对债市形成利好。
• 风险提示：宏观经济不及预期、政策变动、行业政策调控超预期、地缘政治风险。

金融产品周报

• ETF资金流向：A500ETF净流入居首，显示大资金逐步进场，市场对大盘底部有一定信心。
• A股行情展望：12月整体走势震荡，红利板块性价比下降，科技成长板块重新具备吸引力，小微盘方向谨慎。
• 基金配置建议：建议进行均衡偏积极型ETF配置，关注科技成长、消费、金融等板块。
• 风险提示：模型失效、宏观经济不及预期、重大宏观事件。

固收金工

债市走势与策略

• 10年期国债收益率：本周上行0.75bp至1.835%，显示债市情绪偏弱。
• 政策影响：年内降准降息可能性较低，但央行可通过公开市场操作稳定流动性。
• 宽松政策预期：2026年一季度末宽松政策落地，有望扭转基本面。
• 风险提示：流动性收紧、权益市场超跌、地缘政治风险。

转债策略

• 推荐方向：关注泛主线价值洼地，包括AI端侧、上游国产替代、输配电设备等。
• 具体个券：存量标的如超声转债、立讯转债、冠宇转债等；待发标的如艾为电子、统联精密、精研科技等。
• 风险提示：正股退市、信用违约、流动性收紧、行业政策调控、地缘政治影响。

行业推荐与点评

澜起科技（688008）

• 投资要点：全球领先的内存配套芯片公司，产品线涵盖DDR5、PCIe Retimer、MRCD/MDB、CKD等，客户包括三星、海力士、美光等。
• 业绩预测：2025-2027年归母净利润预测为24/34/46亿元，当前PE估值57/39/29倍，首次覆盖“买入”评级。
• 风险提示：存货跌价、半导体行业风险。

华盛锂电（688353）

• 投资要点：国内电解液添加剂龙头，VC和FEC市场占有率领先，具备自主技术优势。
• 盈利预测：2025年归母净利润下修至-0.5亿元，2026年上修至10.6亿元，2027年新增预期17.5亿元，对应PE 14/8x，上调至“买入”评级。
• 风险提示：销量不及预期、盈利水平不及预期。

五粮液（000858）

• 投资要点：2026年定位为“营销守正创新年”，强化千元价位产品，优化渠道布局，推进数字化管理。
• 盈利预测：2025-2027年归母净利润预测为225、225、251亿元，当前PE 19、19、17X，维持“买入”评级。
• 风险提示：宏观经济承压、高端竞争加剧、改革效果不及预期。

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