2017-对债券市场和资管业务的思考（三季度策略会）：哪些因素超越了市场的理解-20170814-华创证券-21页-2mb

文档总结

核心内容概述

本报告由华创证券屈庆撰写，旨在分析2017年三季度债券市场和资管业务的运行逻辑。报告指出，尽管市场普遍预期经济将走弱，但实际经济数据和行业表现显示，经济复苏并未如预期般发生，反而存在一些被市场忽视或存在较大分歧的因素。同时，报告对利率走势、政策变化、人民币汇率、配置盘动向以及历史数据进行了深入分析，为投资者提供了一个新的视角来理解当前市场环境。

主要观点与关键信息

1. 微观行业改善反映经济复苏

• 2016年底开始，工业企业利润改善，就业市场稳定，房地产价格持续上涨，显示经济在微观层面有所复苏。
• 这种复苏并非“新周期”，而是对过去经济结构转型的延续，消费崛起对冲了工业调整，工业在去库存后的阶段性企稳和房地产、基建的回升共同推动了经济的回暖。

2. 房地产市场呈现结构性变化

• 房地产回暖从一线、二线逐步向三四线城市扩散，三四线城市因棚改货币化、城镇化和居民投资渠道有限，成为新的增长点。
• 居民中长期贷款持续增长，显示对房地产的需求旺盛，贷款利率虽有上升，但整体仍处于历史低位，金融对房地产的支持力度较高。
• 三四线城市房地产投资维持高位，带动了工业需求，对宏观经济影响显著。

3. 汽车消费对工业的拉动作用增强

• SUV和商用车销售增长显著，尤其SUV和货车用钢单耗高于轿车，对下游工业需求影响较大。
• 农村消费升级成为亮点，农村居民收入和支出增速快于城镇，带动了消费增长。

4. 贷款利率上升对经济影响有限

• 贷款基准利率未变，存量债务成本稳定，新增贷款利率上升幅度不大。
• 企业收入增长更快，财务成本上升对业绩影响有限。
• 银行在MPA考核下，信贷更多流向表内，票据腾挪中长期贷款，信贷总量并未明显减少。

5. 名义GDP难以明显回落

• 2016年及2017年上半年，名义GDP持续回升，通胀水平上升，对债券市场利率形成上行压力。
• 若大宗商品继续上涨，通胀可能再次回升，名义GDP或维持高位，对债券市场构成持续压力。

6. 政策变化持续，强监管是长期趋势

• 自2016年起，中央多次召开经济工作会议，强调金融风险防控，监管持续加强。
• 央行货币政策执行报告逐步强化金融风险防控，资管行业监管方向更清晰，强监管可能持续较长时间。

7. 人民币升值未带动外汇占款回升

• 人民币兑美元升值，但外汇占款未明显回升，主要由于市场从盯美元转向盯主要货币。
• 外汇占款持续流出，银行结售汇逆差扩大，反映人民币升值并未有效改善资本流入。

8. 利率曲线形态隐含风险与机会

• 利率曲线平坦通常意味着市场对经济前景存在不确定性。
• 中国长期利率处于历史中位数，短期利率处于高位，短期利率配置价值更高。
• 美国利率曲线同样平坦，反映市场对美联储加息和美国经济的悲观预期。

9. 配置盘入场是债券市场好转的前提

• 银行和保险的传统配置盘需求减少，银行流动性不足，保险增速放缓。
• 自营和资管条线仍有少量新增配置需求，但整体配置盘入场有限，债券市场好转仍需更多资金支持。

10. 历史数据揭示利率调整的节奏

• 利率在上行周期中高点持续时间较短，下行周期中低点持续时间较长。
• 当前利率调整时间尚短，高点可能尚未出现，利率在高位维持时间或超市场预期。

11. 银行理财转型面临挑战

• 同业理财扩张迅速，但受监管限制，转型难度较大。
• 理财增速依赖存款增速，小银行缺乏渠道和资源，难以有效转型。
• 大银行仍需委外，但当前环境下委外需求下降，理财业务面临调整。

12. 资管行业：最差的时代也是最好的时代

• 资管行业经历了快速扩张，现在进入监管加强、规模收缩的阶段，是“最差的时代”。
• 但这也意味着行业进入重新洗牌阶段，具备投研能力的团队将更具优势。
• 未来资管行业将依靠做大息差和提升投研能力来获取利润，而非依赖规模和杠杆。

结构总结

• 经济复苏：微观行业改善反映经济复苏，但并非新周期。
• 房地产：三四线城市成为新动力，带动工业需求。
• 消费：汽车和农村消费升级成为亮点。
• 利率与货币政策：利率曲线平坦反映市场不确定性，短期利率配置价值更高。
• 外汇占款：人民币升值未带动资本流入，市场转向盯主要货币。
• 配置盘：银行和保险配置盘需求减少，债券市场好转依赖新增资金。
• 历史数据：利率调整时间尚短，高点可能尚未出现。
• 银行理财转型：受制于存款增速和资源限制，转型困难。
• 资管行业：监管加强带来挑战，但也为行业重塑带来机遇。

总结

本报告通过对2017年三季度债券市场和资管行业的分析，揭示了宏观经济复苏的多重驱动因素，强调了房地产和消费结构变化的重要性。同时，报告指出利率上行与经济未明显下滑之间的矛盾，以及监管政策对金融市场的深远影响。在资管行业面临转型压力的背景下，报告认为行业进入了一个重新洗牌的阶段，具备投研能力的机构将更具竞争力。整体来看，市场仍需关注配置盘动向、利率曲线形态以及政策变化对市场的潜在影响。