20170814-华创证券-对债券市场和资管业务的思考（三季度策略会）_哪些因素超越了市场的理解_21页_1mb

哪些因素超越了市场的理解

核心内容概述

本报告由华创证券屈庆撰写，聚焦于2017年三季度债券市场和资管业务的分析，探讨当前经济和市场环境中的关键因素，揭示市场对这些因素的理解可能有所偏差。报告强调，经济复苏并非由单一因素驱动，而是由多个结构性变化共同作用的结果，同时指出政策监管、利率变化、外汇占款以及资管行业转型等议题对市场的影响远超预期。

主要观点与关键信息

1. 微观行业的改善也是宏观经济的复苏

• 经济结构转型：第二产业贡献度下降，第三产业上升，显示经济正在向消费和服务型经济转型。
• 房地产回暖：房地产价格从一线到三四线逐步回升，三四线城市成为新动力。
• 工业回暖：工业企业利润回升，表明工业在去库存后出现阶段性企稳。
• 就业稳定：就业市场表现良好，进一步支撑经济复苏。

2. 房地产：不能忽视的三四线崛起

• 三四线城市表现突出：房地产投资维持高位，成为全国投资的重要支撑。
• 居民需求旺盛：居民中长期贷款持续增长，反映房地产需求依然强劲。
• 贷款利率影响有限：贷款利率上升幅度不大，且企业收入增长更快，财务成本影响有限。

3. 消费：汽车对宏观的影响大

• 乘用车回暖：SUV销售增长显著，带动钢材需求。
• 商用车持续增长：受益于基建和更新换代，拉动工业需求。
• 农村消费升级：农村消费增速快于城镇，成为新的增长点。
• 网上零售推动：农村消费增长与线上零售发展密切相关。

4. 贷款利率上升对经济的冲击有限

• 利率上行未明显冲击经济：尽管利率上行，但经济未出现明显下滑。
• 监管政策导向：央行和银监要求银行支持实体经济，信贷不会明显减少。
• 基准利率不变：存量债务成本未变，新增贷款利率上升幅度有限。

5. 名义GDP难以明显回落

• 经济数据稳定：2016年以来名义GDP稳步回升，对债券市场形成压力。
• 通胀回升：大宗商品价格上涨，通胀预期增强，推升利率。
• 债券市场压力：名义GDP和通胀的双重支撑，对债券市场构成持续压力。

6. 政策变化持续且深远

• 金融监管强化：中央多次强调防控金融风险，资管行业面临持续监管。
• 货币政策转向：从“稳健”向“稳健中性”过渡，强调风险防范。
• 监管套利减少：统一资管标准，强化穿透式监管，减少监管套利。

7. 外汇占款未回升的原因

• 人民币升值背景下的资金流向变化：市场关注点从美元转向主要货币。
• 服务贸易逆差扩大：居民出国旅游、留学等需求增加，导致外汇占款流出。
• 非美货币配置需求上升：居民海外资产配置不再局限于美元。

8. 利率曲线形态隐含风险与机会

• 平坦曲线反映市场预期：低利率时买短期，高利率时买长期。
• 当前利率配置价值有限：长期利率处于中位，短期利率偏高，配置价值更高。
• 美国利率曲线平坦：反映市场对美联储加息的不认可和对经济的悲观预期。

9. 债券市场配置盘不足

• 传统配置盘减少：银行和保险机构配置需求下降。
• 配置盘入场是市场好转前提：当前配置盘有限，市场仍需时间调整。
• 自营和资管条线需求增加：部分机构逐步加仓，但整体资金仍不足。

10. 债市调整时间未达预期

• 利率上行周期短：历史数据显示利率在高位持续时间较长，可能尚未见顶。
• 市场预期偏差：当前利率调整时间仍不足，高点可能超市场预期。

11. 银行理财转型面临挑战

• 同业理财扩张受限：受监管影响，同业业务受阻，理财转型困难。
• 理财增速依赖存款：存款增速放缓限制理财扩张。
• 零售转型难度大：中小银行缺乏零售资源和文化，转型阻力大。

12. 资管行业：最差的时代也是最好的时代

• 行业进入调整期：资管行业因监管收紧，面临规模收缩和创新停滞。
• 转型机遇显现：市场需要重新适应，投研能力成为核心竞争力。
• 盈利模式转变：从规模和杠杆转向息差和投研能力，未来需依靠专业能力盈利。

结构总结

总结

本报告揭示了当前经济和债券市场中一些被忽视或存在较大分歧的关键因素。它指出，经济复苏并非由单一因素驱动，而是由多重结构性变化共同作用的结果，包括房地产回暖、汽车消费增长、农村消费升级等。同时，报告强调，尽管利率上行，但政策支持、监管导向和市场结构变化使得经济未明显下滑。资管行业正处于转型期，虽然面临挑战，但也迎来了依靠投研能力盈利的新机遇。整体来看，市场需重新认识这些结构性变化对债券市场和资管业务的影响，以更理性的方式应对未来趋势。