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国盛证券 | 朝闻国盛：为何地产销售升、投资降？兼评11月经济

核心观点：

1. 11月经济修复总体放缓，消费回落，地产销售好转但投资跌幅扩大；
2. 财政年内发力空间压缩，信用扩张整体乏力；
3. 资产荒矛盾仍存，债市中期机会仍存于信用；
4. 钢铁供给趋稳，终端消费需求持续复苏；
5. 纺服品牌压力仍存，需加快库存去化。

一、宏观经济：内需外需“喜忧参半”，地产分化尤为显著。

• 💰11月概况：

  • 消费端：环比再度回落，弱于季节性预期。
  • 投资端：地产销售边际改善，但投资累计同比跌幅扩大；制造业投资高增，支撑工业产出。
  • 供给端：工业产出放量力度减弱，服务业短期承压。
  • 劳动力市场：失业率保持稳定，显示就业韧性尚可。

• 🔍背后矛盾：

  • 地产销售数据反弹，但实际投资降幅明显扩大，结构性矛盾凸显。
  • 基建与制造业加速调节工业端，但终端需求尚未有效复苏，服务业受多重担忧影响。

二、固定收益：年末“加力不足”，资产荒博弈持续。

• 📊财政数据解读

  • 1-11月财政“盈余过大”，2023年冬季财政补缺口空间有限，赤字或阶段性触顶。
  • ✅全年财政增量结构拐点已现，政策重心逐步转向结构性退出。

• 🧱信用与利率环境

  • 利率处于下行区间，但银行负债压力提升，对资金运行形成“总量宽松但结构收紧”的反差。
  • 📉资产荒持续仍对债市构成支撑，超长期信用利率波动风险低于存量利率。

三、行业追踪：钢铁供给趋稳，消费复苏仍需等待

• 🔋粗钢产量：

  • 11月粗钢产量同比收缩程度好转，政策调控与财政发力共同发力，供给端呈温和修复态势。

• 🔍未来关注点：

  • 工业需求释放节奏仍需观察；高炉复产进度与原材料波动是钢铁类板块的两大变量。

四、纺织服装：短期压力未缓解，但环节布局仍具优势

• 🟡财报摘要：

  • 滔搏（06110HK）：2024年9-11月全渠道销售额中单位数下降，主因线下折扣力度加大，库存去化持续推进。
  • 🏷️增持个股信号（15%）已过，市场对业绩保持防御性预期。

• ⚖️矛盾与预期：

  • 电商渠道提前促销后的库存共振导致终端承压。
  • 中长期门店结构优化和数字化转型有望缓解成本压力。

💎 核心结论与建议：

• 11月经济修复承压，内需提振缓慢，政策前置概率提升。
• 地产链条分化显著，短期可关注“净利率弹性+估值修复”机会。
• 固定收益市场稳信用、看空间仍为策略核心，重点关注2年以上超低估值信用债与永续债。
• 纺服终端消费尚未全面回暖，建议调整仓差、择优布局品类管理改善的品牌端。

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