> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 朝闻国盛 # 财政色彩渐浓—2025年社融回顾与2026年展望 # 今日概览 # 重磅研报 【宏观】财政色彩渐浓—2025年社融回顾与2026年展望—20260115 【固定收益】如何定价地方债？——20260115 【轻工制造】非洲出海系列一：森大集团赋能乐舒适的思考——20260115 # ■ 研究视点 【交通运输】极兔顺丰战略相互持股，星辰大海，共赴征程——20260115 # 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 行业表现前五名 <table><tr><td>行业</td><td>1月</td><td>3月</td><td>1年</td></tr><tr><td>传媒</td><td>25.5%</td><td>21.3%</td><td>57.3%</td></tr><tr><td>有色金属</td><td>23.2%</td><td>24.5%</td><td>112.4%</td></tr><tr><td>国防军工</td><td>20.5%</td><td>24.1%</td><td>56.4%</td></tr><tr><td>计算机</td><td>19.8%</td><td>9.8%</td><td>43.1%</td></tr><tr><td>综合</td><td>16.5%</td><td>21.3%</td><td>68.1%</td></tr></table> 行业表现后五名 <table><tr><td>行业</td><td>1月</td><td>3月</td><td>1年</td></tr><tr><td>银行</td><td>-2.5%</td><td>-2.4%</td><td>4.6%</td></tr><tr><td>食品饮料</td><td>-1.8%</td><td>-5.5%</td><td>-4.8%</td></tr><tr><td>农林牧渔</td><td>-0.7%</td><td>-1.3%</td><td>22.0%</td></tr><tr><td>公用事业</td><td>0.4%</td><td>-1.0%</td><td>10.4%</td></tr><tr><td>交通运输</td><td>2.4%</td><td>0.6%</td><td>5.3%</td></tr></table> # 晨报回顾 1、《朝闻国盛：出口量质齐升：2025回顾与2026展望》2026-01-15 2、《朝闻国盛：高频半月观—经济“开门红”迹象尚不明显》 2026-01-14 3、《朝闻国盛：行业ETF配置模型2025年超额 $21.4\%$ 》2026-01-13 # 重磅研报 # 【宏观】财政色彩渐浓—2025年社融回顾与2026年展望 对外发布时间：2026年01月15日 全年看，2025年信用扩张边际改善、节奏也明显前置，但对财政扩张依赖加深、政府债券占社融比重创历史新高，居民部门信用扩张明显放缓，地产、消费等经济内生动能仍然偏弱。单月看，新增信贷连续6个月同比少增，结构表现分化，企业部门表现好于居民部门，政策性金融工具落地可能是主要拉动；新增社融规模好于预期，企业债券、信贷同比多增是主要支撑。往后看，继续提示：当前经济仍属于“弱现实”，实际下行压力仍大，2026年“两新”政策提前下达，指向政策将主动靠前发力、力争经济“开门红”。具体到货币端，本次央行发布会宣布结构性货币政策工具“降价扩容”，释放了政策着力稳增长、稳预期的信号，并表示降准降息“仍有空间”，也进一步明确了货币宽松大方向，具体有三点关注。风险提示：经济超预期下行，外部环境超预期，政策超预期。 熊园 分析师 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com 穆仁文 分析师 S0680523060001 murenwen@gszq.com # 【固定收益】如何定价地方债？ 对外发布时间：2026年01月15日 近期30年长国债波动较大，但地方债仍保持平稳，市场关心后续地方债走势。近期债市调整过程中，长端利率波动较大，30年国债从7月初 $1.85\%$ 左右的水平上升至目前的 $2.3\%$ 左右，累计上行45bp，但地方债表现仍较为平稳。市场关心后续地方债是否会同样拉高，还是会维持平稳。拟合模型显示，当前10年、30年地方债-国债利差拟合中枢值分别为16bps、16bps，上限分别为23bps、21bps左右，10年地方债-国债利差仍保持在上下一个标准差区间内，但30年地方债-国债利差已大幅偏离拟合值且突破了一个标准差上限，显示超长端地方债存在一定程度超跌，利差继续上升空间有限。 风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期；测算误差风险。 杨业伟 分析师 S0680520050001 yangyewei@gszq.com 义艺 研究助理 S0680125090017 yiyi@gszq.com # 【轻工制造】非洲出海系列一：森大集团赋能乐舒适的思考 对外发布时间：2026年01月15日 森大集团是中国企业出海非洲的隐形冠军，而乐舒适的投资价值亦离不开其背后的森大集团为其渠道体系、产品体系和市场结构加杠杆的能力。本篇专题我们核心研究四个问题：1）森大集团是谁？2）森大集团为什么能够成功？3）森大集团如何赋能乐舒适？4）参照正大集团在中国的运作，有什么可借鉴之处？我们认为，森大集团是中国最早进入非洲等海外市场的国际贸易企业之一。成功来源于较早明确工贸一体化转型方向，实现本地建厂、本土化产品适配、线下渠道的深度搭建、股权激励绑定核心人才、搭建数字化管理工具、合资合作，扩大版图。森大集团赋能旗下品牌来自资本赋能、供应链及管理赋能、规模效应下运输成本优势、市场布局与渠道赋能、人才赋能、集团优质资产多，业务协同性强。纵观正大集团出海的发展历史，百年的运作中多种成功因素值得我们借鉴。把握时机，瞄准好市场与好赛道。延伸产业链布局，带动当地经济与企业共同发展。重视技术，积极与龙头企业合作扩大版图。融资渠道多样，有力支撑产业链延伸和多产业发展。 风险提示：新兴市场经营风险、业务拓展不及预期、原材料价格波动风险、汇率波动风险。 徐程颖 分析师 S0680521080001 xuchengying@gszq.com 鲍秋宇 分析师 S0680524080003 baoqiuyu@gszq.com # ■ 研究视点 # 【交通运输】极兔顺丰战略相互持股，星辰大海，共赴征程 对外发布时间：2026年01月15日 事件：2026年1月15日，顺丰控股与极兔速递联合公告，达成战略性交叉持股协议，互发新股实现股权深度绑定。 合作要点：顺丰以每股10.10港元认购极兔8.22亿股B类股份，交易后持股 $10\%$ （含交易前已持有的 $1.67\%$ ）。极兔以每股36.74港元认购顺丰2.26亿股H股股份，交易后持股约 $4.29\%$ 。双方所持股票均设五年锁定期，且顺丰获得极兔董事会一个席位的提名权，可以确保双方合作长期稳定。交易完成后，双方将实现资源互通、优势互补，在建设全球物流网络、布局基础设施、业务协同等方面探索更多的业务合作可能性。 海外网络加强：强强联合，卡位出海机遇。海外网络加强：强强联合，卡位出海机遇。顺丰海外优势：拥有跨境头程与干线段的核心资源优势和成熟运营体系。极兔海外优势：在东南亚、中东、拉美等全球13个国家拥有末端网络与本地化运营优势。双方优势结合，可以有效打通从中国出海的头程干线到海外目的地国家“最后一公里”全链路，共同增强端到端跨境物流解决方案的网络覆盖和产品竞争力。有助于把握中资企业出海及跨境电商带来的历史性机遇。我们推断，此次合作使双方得以避免在干线或末端环节进行高投入、长周期的重资产重复建设，从而实现更高效的资源配置，并共同加速在东南亚、拉美、中东等关键市场乃至未来欧美地区的全球网络覆盖。 投资建议：推荐极兔速递、顺丰控股。 风险提示：交易失败风险，海外增长不及预期风险，政策波动风险等。 罗月江 分析师 S0680525030001 luoyuejiang@gszq.com 谭伊珊 研究助理 S0680125110005 tanyishan@gszq.com # 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 # 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 <table><tr><td>投资建议的评级标准</td><td></td><td>评级</td><td>说明</td></tr><tr><td rowspan="7">评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。</td><td rowspan="4">股票评级</td><td>买入</td><td>相对同期基准指数涨幅在15%以上</td></tr><tr><td>增持</td><td>相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间</td></tr><tr><td>持有</td><td>相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间</td></tr><tr><td>减持</td><td>相对同期基准指数跌幅在5%以上</td></tr><tr><td rowspan="3">行业评级</td><td>增持</td><td>相对同期基准指数涨幅在10%以上</td></tr><tr><td>中性</td><td>相对同期基准指数涨幅在-10%~+10% 之间</td></tr><tr><td>减持</td><td>相对同期基准指数跌幅在10%以上</td></tr></table> # 国盛证券研究所 # 北京 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层 邮编：100077 邮箱：gsresearch@gszq.com # 南昌 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦 邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com # 上海 地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋 邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com # 深圳 地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼 邮编：518033 邮箱：gsresearch@gszq.com