20131029-财通证券-固定收益2013年秋季报告_腹背夹击_债券的日子不好过_28页_2mb

腹背夹击，债券的日子不好过

核心内容

2013年三季度以来，中国债市经历了显著调整，主要由于流动性中性偏紧和银行预期的改变。银行在620钱荒事件后对预防性现金需求上升，导致同业市场资金拆出动力减弱，资金利率水平上升，同时一级市场债券认购热情下降，收益率被推高。在央行未放松货币政策、经济转型背景下，债券市场面临“腹背夹击”的困境，未来收益率可能进一步上行。

主要观点

1. 央行收紧流动性，市场预期改变

• 央行在2013年6月之后采取“放短锁长”的扭曲操作，主动收紧流动性。
• 通过偏紧的货币环境引导经济转型，压缩表外资产规模，预防金融系统性风险。
• 货币刺激经济的手段逐渐失效，M2对GDP的刺激作用减弱，央行不再依赖宽松政策。

2. 银行预防性需求提升

• 银行在流动性紧张时倾向于保留更多现金，导致同业市场资金拆出减少，资金利率上升。
• 商业银行超储率在620事件后明显提升，流动性管理压力加大。
• 债券市场受到挤压，收益率上行。

3. 商业银行资产负债结构变化

• 银行负债结构短期化，同业负债和理财产品占比上升，导致资金成本增加。
• 资产配置方面，银行偏好高收益的类信贷业务，如同业业务和买入返售，而债券收益率较低，流动性好，因此在资金紧张时被挤出。

4. 同业业务与理财产品对债券形成挤出效应

• 同业业务风险权重低，资本损耗少，成为银行盈利的重要手段。
• 理财产品收益率攀升，且更多配置高收益低流动性资产，如票据、信贷资产等，进一步削弱了债券吸引力。
• 二级市场监管趋严，理财户与自营户之间交易受限，促使银行通过同业业务进行资产对接。

5. 四季度债券投资策略：坚定防守

• 央行未放松货币政策，7天期同业拆借利率中枢预计维持在3.6%的高位。
• 信用债无趋势性机会，短融利差处于历史较高水平，可适当配置以加强防守。
• 债券市场面临流动性冲击，收益率可能继续上行，需谨慎应对。

关键信息

流动性环境

• 央行收紧流动性，流动性阀门关紧，7天期同业拆借利率维持在3.6%的高位。
• 10月资金面再度紧张，SHIBOR冲高至4.8%，市场担忧情绪上升。

银行行为

• 银行为应对流动性压力，加大同业业务和理财产品的配置。
• 负债结构短期化，资金成本上升，银行需配置更高收益资产。
• 同业业务成为银行加杠杆、提升盈利的重要工具。

债券市场现状

• 债券收益率持续上行，尤其是国债和国开债。
• 信用债缺乏趋势性机会，一级市场供给压力加大。
• 债券吸引力下降，被同业业务和理财产品挤压。

理财产品变化

• 理财产品发行数量和收益率持续上升，成为银行揽储利器。
• 理财产品普遍采用资产池模式，配置高收益低流动性资产。
• 银行资产管理计划试点将非标资产标准化，绕过监管限制。

未来展望

• 央行与银行的博弈将持续，若银行胜出，表外资产可能不再被压缩，债券收益率或仍处高位。
• 若央行强势推进金融去杠杆，资金可能回流债市，收益率或下行。
• 当前来看，银行对高收益资产的追求更占上风，债券市场需加强防守。

附录：监管趋势

• 对房地产和地方政府融资平台的信贷融资监管趋严，限制其融资渠道。
• 银行需调整资产配置，以符合监管要求，同时保持盈利水平。

图表摘要

• 图01：本文主要逻辑图，说明流动性收紧、银行预期变化与债券市场调整之间的关系。
• 图02：M2对GDP的刺激作用减弱。
• 图03：泰勒规则值显示四季度央行合意利率仍处于高位。
• 图04：国有四大行年中超储率下降明显。
• 图05：全国性商业银行资金融出力度下降。
• 图06：10年期国债票面利率飙升。
• 图07：7年期国开债票面利率创历史新高。
• 图08：同业负债占存款比例居高不下。
• 图09：理财产品发行数量期限结构。
• 图10：理财产品收益率持续攀升。
• 图11：同业业务对债券投资形成挤出效应。
• 图12：上市银行同业负债构成。
• 图13：上市银行同业资产构成。
• 图14：部分上市银行同业业务平均收益率。
• 图15：同业业务未受监管影响大幅收缩。
• 图16：SHIBOR与短融到期收益率对比。
• 图17：理财产品发行数量。
• 图18：银行规模越小，理财产品预期收益率越高。
• 图19：理财产品基础资产结构。
• 图20：银行资产管理计划可将非标资产标准化。
• 图21：SHIBOR再次冲高至4.8%。

数据来源

• 中国债券信息网、Wind资讯、财通证券研究所
• 上市银行定期报告、央行公告、国务院文件、银监会文件等

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