20131029-财通证券-宏观经济2013年中期报告_鱼与熊掌不可兼得_政策必须有所取舍_37页_2mb

宏观经济2013年中期报告总结

核心内容

2013年中期报告分析了中国经济面临的问题，指出货币刺激已失效，融资增长的结构性失衡导致了制造业被边缘化，金融体系和房地产、基建的互动加剧了产业空心化。报告强调，政府行为是造成这种结构失衡的内在原因，去杠杆的进程虽然开启，但面临多重挑战，无法同时实现稳增长、调结构、去杠杆和城镇化等多重目标。

主要观点

1. 融资结构失衡：

   • 融资向房地产和基建领域倾斜，导致制造业融资困难。
   • 融资漏损主要体现在房地产行业土地购置费未计入GDP，以及金融体系内部的资金截留。
   • 房地产和基建的杠杆率高，制造业则处于低杠杆状态，显示出明显的风险收益分水岭。

2. 去杠杆的挑战：

   • 金融体系去杠杆理论上可行，但会加剧结构失衡。
   • 基建领域去杠杆难度较大，与新型城镇化目标存在矛盾。
   • 地方政府融资平台的高杠杆状态难以轻易改变，且城镇化进程对其依赖度高。

3. 政策目标冲突：

   • 稳增长仍是政策中心，城镇化与稳增长目标一致，而调结构和去杠杆则面临较大阻力。
   • 政策目标存在轻重缓急之分，稳增长优先于去杠杆，调结构和城镇化则属于长期目标。

4. 金融与产业互动：

   • 金融体系通过表外业务、影子银行等方式规避监管，加剧了资金漏损。
   • 房地产与金融体系形成利益共同体，进一步挤压制造业发展空间。

关键信息

融资流向与经济影响

• 房地产贷款：在非金融企业中长期贷款中占比达45%，且贷款利率高，收益显著。
• 基建贷款：占中长期贷款的27%，资金用于基建投资，推动GDP增长。
• 制造业融资：杠杆率下降，利润增长乏力，融资困难。

去杠杆的路径

• 金融体系去杠杆：通过压缩表外业务、提高风险权重、加强监管，已取得一定成效，但会加剧结构失衡。
• 基建领域去杠杆：受地方政府债务和城镇化目标的制约，难以实施，且可能引发债务违约风险。

政策路径预判

• 稳增长：依赖基建投资，仍是短期政策重点，与城镇化目标一致。
• 调结构：属于长期目标，受国内外环境影响，进展缓慢。
• 去杠杆：虽有政策意图，但需权衡与调结构、城镇化之间的矛盾。

政策目标优先级

• 难易程度：稳增长 < 去杠杆 < 调结构、城镇化
• 重要程度：稳增长 > 调结构、城镇化 > 去杠杆

图表与数据支持

• 图01：社会融资总量同比与GDP同比，显示两者正相关性被破坏。
• 图02：2012年新增社会融资总量各部分占比，显示房地产和基建占主导。
• 图03：房地产贷款与中长期贷款占比，显示房地产融资占比高。
• 图04、05、06：房地产、基建、制造业的杠杆周期，显示行业差异。
• 图07：资本形成总额对GDP累计同比贡献率与基建投资同比，显示基建对经济的拉动作用。
• 图08：开发资金来源与土地购置费同比，显示土地购置费未计入GDP。
• 图09：沪深所有企业利息费用与营业收入比，显示金融体系对实体的侵蚀。
• 图10、11：房地产与工业的销售利润率及利润增长与贷款利率关系，显示房地产盈利能力强。
• 图12：城投债利率与市场利率对比，显示基建融资成本高。
• 图13、14：银行主导和间接融资占比，显示间接融资为主。
• 图15：主要国家成分股财务费用与营业收入比，显示中国融资成本高。
• 图16：影子银行模式与监管博弈，显示监管与规避监管的互动。
• 图17：基建投资与经济增长反周期，显示基建对经济的拉动作用。
• 图18：银行业资产分布，显示银行体系庞大。
• 图19：6月社会融资总量显著下降，显示去杠杆成效。
• 图20：非金融企业贷款负增长，房地产贷款增长，显示融资结构失衡。
• 图21、22、23、24：地方债、城投债、融资平台及基建投资与财政收入关系，显示债务压力大。

政策建议

• 稳增长仍是政策中心，应继续推动基建投资。
• 去杠杆应优先考虑金融体系，但需注意其对结构失衡的影响。
• 城镇化与调结构应同步推进，但需时间与政策支持。
• 需要通过政策手段平衡各行业融资需求，避免过度集中于房地产和基建。

附录

• 分析师：金赞，SAC: S0160511030004
• 联系方式：0571-87620727，jiny@ctsec.com
• 联系人：赵璐媛，0571-87620710，zhaoly@mail.ctsec.com
• 相关研究报告：2013年春季报告《结构性弱复苏格局难以为继》

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