深度报告-20221219-国信证券-锐捷网络-301165.SZ-企业网设备新贵_中小客户解决方案能力强_64页_4mb

锐捷网络（301165.SZ）总结

核心内容

锐捷网络是一家专注于企业级网络设备、网络安全产品及云桌面解决方案的提供商，自星网锐捷分拆上市以来，成为稀缺的以通信主设备为主业的标的。公司产品涵盖交换机、路由器、无线产品、网络安全产品及云桌面解决方案，主要面向政府、运营商、金融、教育、医疗等企业客户。

主要观点

• 核心产品：园区级交换机是公司核心产品，2021年占营收比例达76%。
• 市场地位：公司交换机、WLAN产品及云桌面在国内市场占有率排名靠前，其中云桌面连续三年保持第一。
• 竞争优势：
  • 高端通信设备技术壁垒高，公司深耕多年，拥有核心技术。
  • 研发灵活，可基于客户需求进行定制化开发。
  • 渠道下沉，经销商数量快速增长，触达中小客户，客户资源持续扩大。
• 成长性：
  • 中小企业数字化转型需求旺盛，公司有望充分受益。
  • 运营商资本开支向数通倾斜，公司正在突破运营商市场。
  • 互联网数据中心对“白盒”交换机需求旺盛，公司是该领域的领军企业。
  • “通信+网安”融合产品销售体系推动新产品线快速增长。
  • 海外市场拓展初具规模，未来有望进一步复制国内成功模式。

关键信息

市场规模与增长

• 网络设备：预计2024年我国市场规模超100亿美元，公司交换机市占率排名前三。
• 网络安全：预计2025年我国市场规模达95亿美元，CAGR为18.4%，市场格局较为分散。
• 云桌面：预计2025年我国云桌面市场CAGR为22.4%，公司在国内市场占有率第一。

财务表现

• 收入与利润：2020-2021年收入增长显著，净利润复合增速达11.8%。
• 盈利预测：预计2022-2024年收入分别为124.0/162.7/207.1亿元，归母净利润分别为5.5/7.4/9.5亿元。
• 估值：合理股价区间为36.5-40.1元，对应2023年PE区间为28-31倍，当前股价33.90元，存在8-18%的溢价空间。
• 毛利率：2021年综合毛利率为39.0%，其中网络安全产品毛利率最高，达44.7%，云桌面毛利率较低，但有望随产品结构优化而提升。

研发投入

• 研发费用：2018-2022H1研发费用占收入比始终保持在15%以上。
• 研发人员：2019-2021年研发人员占比分别为49.5%/50.9%/54.6%，持续增长。
• 研发投入方向：包括新一代网络通信设备、云端融合解决方案、数据通信研发技术平台等。

渠道销售

• 渠道占比：2019-2021年渠道销售占比分别为83%/70%/73%，渠道毛利率优势明显。
• 渠道结构：公司销售渠道分为一级渠道商和二级渠道商，覆盖行业客户和中小企业客户。

管理层与股权结构

• 管理层：管理层经验丰富，涵盖高级工程师及行业专家，对公司技术发展有重要推动作用。
• 员工持股平台：锐进咨询为员工持股平台，持有公司43.1%的股份，员工持股比例达19%。
• 股权结构：星网锐捷为公司控股股东，持股51%；员工持股平台持股44.9%，形成稳定股权结构。

风险提示

• 技术发展不及预期：新技术研发进度或产品性能可能不达预期。
• 行业竞争加剧：市场竞争可能加剧，影响市场份额。
• 原材料供应紧缺：上游芯片等原材料供应可能受限。
• 大客户集采进展不及预期：大客户采购计划可能延迟。
• 疫情影响：疫情可能对业务增长造成一定影响。

投资建议

• 评级：首次覆盖，给予“增持”评级。
• 合理估值：股价合理区间为36.5-40.1元。
• 未来增长：公司有望受益于中小企业数字化转型、运营商市场拓展、白盒交换机市场增长及海外市场扩张。

附录：关键财务指标

市场空间与竞争格局

• 全球网络设备市场：预计2024年全球市场规模超100亿美元，其中交换机、无线产品、路由器为主要增长点。
• 中国网络设备市场：预计2024年市场规模达107.7亿美元，年复合增长率6.0%，交换机、路由器占据主要份额。
• WLAN市场：预计2026年全球市场规模达238.9亿美元，年复合增长率3.8%；中国WLAN市场增速高于全球。
• 网络安全市场：预计2025年全球市场规模达2233.4亿美元，中国网络安全市场增速全球第一。
• 云桌面市场：预计2025年中国云桌面市场CAGR达22.4%，公司在国内市场占有率领先。

总结

锐捷网络作为企业级网络设备的新贵，凭借在交换机、WLAN、云桌面等核心产品的优势，以及灵活的渠道销售模式和持续的研发投入，已形成较强的市场竞争力。公司未来成长性良好，受益于中小企业数字化转型、运营商资本开支向数通倾斜、白盒交换机市场增长及海外市场拓展。当前估值具备一定溢价空间，投资建议为“增持”。