20220411-国金证券-宏观专题研究报告_中美利差倒挂_人民币贬值压力上升__17页_2mb

中美利差倒挂与人民币汇率影响分析总结

核心内容概述

本文主要分析了中美利差倒挂现象及其对跨境资本流动和人民币汇率的影响。核心内容包括中美利差收窄的原因、历史上利差对资本流动的影响、当前利差倒挂对人民币汇率的潜在冲击以及未来基本面的支撑作用。

主要观点与关键信息

1. 中美利差快速收窄的原因

• 货币周期错位：美联储持续缩表并加息，推动美国国债收益率上行；我国央行则通过降准和LPR调降，推动国内国债收益率下行，导致中美利差收窄。
• 通胀预期分化：美国因能源价格高涨，CPI同比上升至7.9%，而我国CPI仍维持在0.9%的低位，通胀差异进一步拉大了利差。

2. 历史上中美利差对跨境资本流动的影响

• 离岸市场敏感性更高：自2015年811汇改后，人民币汇率弹性增强，利差对资本流动的影响更加显著。
• 债券市场外资流出更明显：历史上三次境外持债净流出均发生在中美利差拐点之后，主要以政金债减持为主。
• 权益市场外资受资产价格影响更大：北上资金净流入与中美利差相关性较弱，但与中美资产价格相关性较强。

3. 当前利差倒挂对人民币汇率的影响

• 短期冲击有限：尽管利差倒挂对利率债和北上资金有扰动，但交易型资金占比低，对人民币汇率的冲击或将相对有限。
• 汇率受基本面支撑：中美经济基本面差异显著，我国PMI正从底部回升，而美国已进入经济修复阶段，为人民币汇率提供支撑。
• 实际利率利差仍居高位：剔除通胀因素后，中美实际利率利差维持在高位，对人民币汇率形成支撑。

4. 外汇市场表现

• 美元指数走强：本周美元指数上涨，主要发达国家货币兑美元普遍贬值。
• 人民币兑美元汇率走平：美元兑人民币汇率小幅波动，未出现明显贬值压力。

5. 债券市场表现

• 发达国家10Y国债收益率普遍上行：美国、英国、德国等国10Y国债收益率均有所上升。
• 新兴市场国债收益率分化：土耳其、巴西等国收益率大幅上行，而南非则略有下降。

6. 大宗商品市场表现

• 原油价格小幅回落：WTI和布伦特原油价格下跌。
• 贵金属价格上涨：黄金和白银价格小幅上涨。
• 铜铝价格分化：铜价上涨，铝价下跌。
• 农产品走势分化：生猪、棉花等品种价格下跌，豆油等小幅上涨。

结论

中美利差倒挂对人民币汇率的短期冲击可能有限，但需关注外资流出对市场的扰动。从中长期来看，中美经济基本面差异及实际利率利差高位将为人民币汇率提供支撑。投资者应关注美联储政策变化、外资流出预期以及全球经济复苏情况。

风险提示

1. 美联储货币政策收紧超预期可能导致全球流动性收紧，增加资本市场下行压力。
2. 外资流出超预期可能对人民币汇率造成较大影响。
3. 全球需求和供应链中断恢复不及预期将加剧滞胀压力，影响人民币汇率走势。

附：数据与图表摘要

• 图表1：中美10Y和2Y国债利差快速缩窄。
• 图表2：中美2Y和5Y国债利差已倒挂。
• 图表3：中美利差与货币周期高度相关。
• 图表4：中美货币政策再度分化。
• 图表5：美联储自2021年12月以来持续削减购债规模。
• 图表6：降准推动国债利率下行。
• 图表7：中美通胀走势分化加剧利差波动。
• 图表8：美国通胀高企，中国CPI维持低位。
• 图表9：2015年前利差与资本流动关联度较低。
• 图表10：2015年后利差与资本流动拐点一致。
• 图表11：汇率预期对资本流动影响减弱。
• 图表12：资本流动与汇率预期关联度下降。
• 图表13：银行结售汇对利差敏感性较低。
• 图表14：中美利差收窄伴随外资流出。
• 图表15：北上资金净流入与利差关系较弱。
• 图表16：权益资产价格对北上资金影响更大。
• 图表17：配置盘资金流出更多受风险事件影响。
• 图表18：利差对交易盘资金流向有一定影响。
• 图表19：外资持债规模受中美利差影响显著。
• 图表20：历史债市流出中各券种占比。
• 图表21：本轮债市外资流出中各券种占比。
• 图表22：彭博中国国债及政策性银行债指数期限占比。
• 图表23：北上资金配置盘与交易盘流入情况。
• 图表24：短期外资流出对人民币汇率有扰动。
• 图表25：境外机构持有的各类型债券结构。
• 图表26：中国债券被纳指数后带来大量被动资金。
• 图表27：短期外资流出的主要驱动因素。
• 图表28：中美PMI走势显示经济阶段不同。
• 图表29：猪周期对国内CPI形成拖累。
• 图表30：中美实际利率利差仍维持高位。
• 图表31：发达国家股指普遍下跌。
• 图表32：新兴市场股指走势分化。
• 图表33：美股行业涨跌互现。
• 图表34：欧元区行业涨跌分化。
• 图表35：恒生指数下跌。
• 图表36：恒生行业涨跌互现。
• 图表37：主要发达国家10Y国债收益率普遍上行。
• 图表38：美英德10Y利率均上行。
• 图表39：新兴市场10Y国债收益率多数上行。
• 图表40：土耳其国债10Y收益率大幅上行。
• 图表41：发达国家货币兑美元普遍贬值。
• 图表42：美元指数走强，欧元兑美元贬值。
• 图表43：新兴市场货币兑美元普遍贬值。
• 图表44：土耳其里拉、雷亚尔、韩元贬值。
• 图表45：主要发达国家货币兑人民币普遍贬值。
• 图表46：美元兑人民币汇率走平。
• 图表47：大宗商品价格涨跌互现。
• 图表48：原油价格下跌。
• 图表49：动力煤价格下跌，焦煤价格微涨。
• 图表50：铜价上涨，铝价下跌。
• 图表51：通胀预期继续回升。
• 图表52：黄金和白银价格均上涨。
• 图表53：黄金价格上涨，美债实际收益率回升。

附：分析师信息

• 赵伟：分析师，SAC执业编号 S1130521120002，邮箱：zhaow@gjzq.com.cn
• 段小乐：分析师，SAC执业编号 S1130518030001，邮箱：duanxiaole@gjzq.com.cn
• 李欣越：联系人，邮箱：lixinyue@gjzq.com.cn