2014年-BIS国际清算银行_Has_the_transmission_of_policy_rates_to_lending_rates_been_impaired_by_the_Global_Financial_Crisis_18页_363kb

报告摘要

本文探讨了全球金融危机（2008年雷曼兄弟破产后）是否削弱了政策利率向贷款利率的传导机制。研究基于意大利、西班牙、英国和美国的非金融企业贷款利率与政策利率之间的关系，使用协整模型分析长期关系，并测试了结构变化。

政策利率与贷款利率的长期关系：传统模型认为，政策利率（如隔夜利率）和贷款利率之间存在长期稳定关系，即 $ RLOA_t = \alpha + MMR_t $，其中 $ RLOA $ 为贷款利率，$ MMR $ 为政策利率。
结构变化的证据：在雷曼兄弟破产之后，这种长期关系发生了显著变化。协整测试显示，仅英国仍保持长期关系，其他三国则被拒绝。这表明金融危机导致了政策利率向贷款利率传导机制的改变。
风险溢价的上升：金融危机期间，银行对借款人风险的定价显著上升，导致贷款利率与政策利率之间的利差扩大。非金融企业的违约率（DEL）和银行的信用违约互换（CDS）指数被用来衡量这种风险溢价的变化。
传导机制的削弱：政策利率的传导效果减弱，可能是因为银行在危机期间对风险的定价更加严格，以及其资产负债表状况恶化，导致贷款意愿下降。
模型的改进：通过引入风险变量（如DEL和CDS），研究发现这些因素能够恢复长期关系的稳定性，并解释利差扩大的原因。这表明传导机制的改变并非由于政策失效，而是由于风险定价的变化。

数据来源：本文使用了意大利、西班牙、英国和美国的非金融企业贷款利率和政策利率数据，其中美国的数据始于1989年1月，英国始于2002年6月，意大利和西班牙始于2003年1月。
时间频率：所有利率数据均为月度频率，美国数据为季度频率，通过线性插值转换为月度。
单位根测试：所有变量均为一阶单整（I(1)），在1%显著性水平下均通过单位根检验。
协整模型：研究估计了两种协整模型：
- 基准模型：$ RLOA_t = \alpha + \beta MMR_t + e_t $
- 改进模型：$ RLOA_t = \alpha + \beta MMR_t + \gamma DEL_t + \delta CDS_t + e_t $
误差修正模型（ECM）：通过ECM分析短期调整，发现只有在加入风险变量后，长期关系才稳定。此外，使用BLS（银行信贷状况调查）和CBTA/GDP（央行资产与GDP比率）作为非传统政策的代理变量，结果也显示这些变量有助于恢复长期关系。
风险定价的变化：金融危机后，银行对风险的定价显著上升，导致贷款利率与政策利率之间的利差扩大。这种变化在欧洲国家尤为明显，而在美国则有所缓解。

引言
- 全球金融危机后，主要经济体的央行采取了非常宽松的货币政策，但贷款利率并未如预期那样大幅下降。
- 本文旨在探讨政策利率向贷款利率的传导是否因金融危机而受损。
数据与基本事实
- 数据涵盖四国的非金融企业贷款利率和政策利率。
- 风险指标包括非金融企业的违约率（DEL）和银行的CDS指数。
- 贷款利率在危机后仍高于政策利率，且利差扩大。
协整与稳定性测试
- 基准模型在危机前成立，但在危机后不成立。
- 协整测试显示，危机后长期关系发生显著结构变化。
- Chow检验表明，2008年9月雷曼兄弟破产后，长期关系发生了断裂。
传导机制受损的原因
- 银行对风险的定价上升，导致贷款利率与政策利率之间的利差扩大。
- 银行资产负债表受损，使其不愿提供贷款，进一步削弱了传导。
- 引入风险变量后，长期关系得以恢复，表明传导机制的变化源于风险定价而非政策失效。
结论
- 金融危机并未完全破坏政策利率向贷款利率的传导机制，而是改变了其运作方式。
- 风险溢价的上升是传导机制变化的主要原因。
- 通过引入风险变量，可以更好地解释和预测利率传导的变化。