深度报告-20210110-东北证券-美诺华-603538.SH-品质驱动拓市场_上下联动促增长_40页_3mb

报告摘要

美诺华公司深度报告总结

公司概况

美诺华（603538）是一家专注于医药中间体、原料药和制剂的研发、生产与销售的公司，成立于2004年，于2017年在上交所主板上市。公司发展历程分为三个阶段：第一阶段（2004-2010）以客户追随战略为主；第二阶段（2010-2017）提升技术与规模，向制剂延伸；第三阶段（2017-至今）实现一体化发展战略，拓展CDMO业务。

公司拥有7家全资子公司、4家战略控股公司、1家中欧合资制药公司及2所省级药物研究院。生产基地通过了中国GMP、美国FDA、欧盟GMP和日本PMDA认证，是出口欧洲特色原料药最多的企业之一。

业务分析

业务布局

公司业务覆盖医药中间体、原料药和制剂全流程，形成完整产业链。
核心产品包括缬沙坦、氯吡格雷、瑞舒伐他汀、阿托伐他汀等原料药及中间体。
制剂业务方面，公司已提交12项注册申请，其中4项已获批，预计未来将有更多产品进入市场。

产能布局

原料药产能布局四大生产基地（浙江美诺华、安徽美诺华、宣城美诺华、浙江燎原药业），合计约1720吨。
2019年宣城美诺华一期项目建成投产，产能利用率提升至40%；预计2021年将增长至60%以上。
制剂业务由子公司美诺华天康和合资公司科尔康美诺华负责，2020年上半年产销量同比增长144%。

战略布局

公司与KRKA达成深度战略合作，成立合资公司科尔康美诺华，联合进行中欧双报。
通过CDMO业务布局，公司已与施维雅、德国拜耳等15家企业合作，临床及转移验证阶段产品约20余项。
公司具备较强的国际市场竞争力，特别是在欧洲市场，其产品品质享誉国际，且具备成本优势。

业务结构

以特色原料药为根本，向全产业链迈进

原料药和中间体是公司的核心收入来源，2019年占比约83%。
制剂业务占比约5%，但发展迅速，预计未来将显著提升。
公司综合毛利率稳定在30%-40%，2019年达到38.35%，主要得益于市场格局变动、规模化生产效应及政策红利。

海外占比高，抢占欧洲市场高地

公司海外销售额占比超过80%，主要客户包括KRKA、GEDEON RICHTER等欧洲大型制药企业。
2019年国内收入占比约20%，随着国内药品接连获批，国内市场将逐步扩大。

主打慢病特色原料药，处于原料药金字塔顶端

公司核心收入来源于心血管类产品，2019年占比超过70%，其中降血压类产品占比最高，约47.5%。
降血压类产品如缬沙坦、氯沙坦、坎地沙坦、培哚普利等，市场占有率显著，2019年主要沙坦类产品的全球市场占有率约15%，欧洲市场占有率超30%。
抗血栓类产品如氯吡格雷，2019年收入占比约12.9%，市场占有率较高。
降血脂类产品如瑞舒伐他汀和阿托伐他汀，2019年收入占比约9.7%，市场占有率约7%。

业绩与估值双增长逻辑

高成长赛道

公司所处的特色原料药行业正迎来黄金发展期，全球专利药解禁周期到来，带动市场需求增长。
心血管、抗血栓、降血脂等药物市场需求持续扩大，公司有望受益于行业增长。

高壁垒

公司以高品质产品赢得良好国际声誉，形成核心竞争力。
公司在欧洲市场具有显著的市场份额，且具备成本优势。

前瞻性战略

公司通过制剂一体化战略和CDMO布局，提升盈利能力和市场竞争力。
制剂业务预计将在未来几年实现快速增长，有望成为业绩核心驱动。

盈利预测

预计2020-2022年营业收入分别为14.51/18.82/25.02亿元，归母净利润分别为1.82/2.70/4.15亿元。
EPS分别为1.22/1.80/2.78元，对应PE分别为28.76X、19.38X、12.61X。
首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

原料药价格大幅下跌
募投项目进展不及预期
汇率波动

财务摘要

年份	营业收入（百万元）	归母净利润（百万元）	每股收益（元）	市盈率	市净率	净资产收益率(%)
2018A	849	96	0.64	30.57	2.46	8.05%
2019A	1,180	151	1.01	24.48	2.71	11.06%
2020E	1,451	182	1.22	28.76	3.17	11.00%
2021E	1,882	270	1.80	19.38	2.55	13.12%
2022E	2,502	415	2.78	12.61	2.00	15.86%