科创板做市机制的效能评估与国际比较：稳健引入，成效初显-240506-申万宏源-26页_1mb

科创板做市机制效能评估与国际比较总结

核心内容

科创板自2022年7月正式引入做市商制度以来，已逐步完善并取得一定成效。该制度通过做市商提供双向报价，改善市场流动性，降低波动率，提升定价效率，为科创板的发展注入新的活力。本文从制度设计、做市交易特征、效能评估及国际比较等角度对科创板做市机制进行了全面分析，并提出了制度完善的建议。

主要观点

• 制度设计：科创板做市机制遵循“稳妥起步、风险可控”的原则，准入门槛较高，且做市商数量和类型较为有限，主要为证券公司。与新三板、北交所相比，科创板做市商制度更精细，尤其体现在申报买卖价差的设定和券源管理上。
• 做市交易特征：截至2024年4月10日，16家做市商累计完成593只股票备案，覆盖224只科创板股票，总市值达3.976万亿元，占科创板已上市股票市值的70.13%。中小市值股票占比高，但大市值股票的做市商数量更多，有助于稳定市场。做市借券交易金额整体呈上升趋势，但年初以来有所下滑。
• 市场效能提升：引入做市机制后，科创板市场流动性、波动性与定价效率均有明显提升。日均买卖价差显著缩小，日均成交量和成交额逐步放大，换手率不升反降。同时，做市股票的波动率（日均振幅和日波动率）显著低于未做市股票，且定价效率系数更接近1，股价同步性也更低，表明定价效率更高。
• 与国际市场的对比：相比纽交所和纳斯达克的强制做市制度，科创板做市制度更具灵活性，但覆盖面和做市商类型仍有限。科创板做市标的的流动性介于纳斯达克与纽交所之间，但定价效率仍低于美国市场。

关键信息

做市标的覆盖情况

• 做市股票数量覆盖约39.23%的科创板股票，市值占比达70.13%。
• 做市商数量与股票总市值正相关，总市值在300亿元以上的股票平均有6家做市商覆盖，而50亿元以下的股票平均仅1家。
• 做市标的集中于中游制造、TMT、消费领域，环保、周期领域占比较低。

做市机制对市场的影响

• 流动性：做市后日均成交量和成交额逐步放大，有效买卖价差缩小，显示做市商有效发挥其功能。
• 波动性：做市后日均振幅和日波动率显著下降，市场波动性减小。
• 定价效率：做市后市场效率系数更接近1，股价同步性更低，表明定价效率提升。
• 机构持股：做市后机构持股数提升，且数量较未做市股票更多。

与国际市场的对比

• 流动性：科创板做市个股日均成交量优于纳斯达克和纽交所，但成交额和换手率仍不及纳斯达克。
• 波动性：科创板做市股票日均振幅和日波动率介于纳斯达克和纽交所之间，与纽交所较为接近。
• 定价效率：科创板做市股票市场效率系数偏离度更小，但均值仍高于纳斯达克和纽交所，定价效率相对较低。

制度完善建议

1. 降低准入门槛：适度降低做市商准入门槛，增加做市商数量，促进有效竞争。
2. 拓展市场覆盖范围：提升做市标的覆盖面，确保更多股票受益于做市机制。
3. 优化激励机制：对做市商实行印花税减免，以及在发债、再融资等方面给予优惠，以提升其做市积极性。
4. 丰富券源渠道：除借券外，探索更多券源渠道，提升券源的稳定性和多样性。
5. 规范业务联动：加强做市商与其他业务（如自营业务、投行业务）之间的协调，同时明确界限，避免价格合谋行为。
6. 强化监管与风险控制：完善异常交易监测机制，打击做市商操纵股价行为，提升市场透明度和稳定性。

风险提示

• 做市商覆盖进度不及预期。
• 做市效果不及预期。
• 二级市场波动风险。
• 相关制度及市场环境变化可能影响做市机制的实施效果。

图表目录

• 图1：科创板做市商制度历程梳理
• 图2：科创板累积做市股票数量及首日市值年度变化
• 图3：科创板新增做市股票数量及首日市值月度变化
• 图4：科创板做市股票分布情况-总市值
• 图5：科创板做市股票分布情况-覆盖券商数量
• 图6：科创板做市与未做市股票行业占比
• 图7：科创板做市股票分布情况-行业
• 图8：科创板做市借券月度交易金额及环比
• 图9：科创板做市和未做市标的区间日均成交量均值对比
• 图10：科创板做市和未做市标的区间日均成交额均值对比
• 图11：科创板做市和未做市标的区间日均换手率均值对比
• 图12：科创板做市和未做市标的区间日均有效买卖价差对比
• 图13：科创板做市和未做市标的区间日均振幅均值对比
• 图14：科创板做市和未做市标的区间日波动率均值对比
• 图15：做市商家数对市场效率提升的影响
• 图16：做市与未做市的科创板股票市场效率系数区间、均值对比
• 图17：做市与未做市的科创板股票市场效率系数相对1的偏离度高中低档占比对比
• 图18：做市与未做市的科创板股票与上证指数的涨跌幅拟合度 $R^2$ 均值对比
• 图19：做市与未做市的科创板股票平均持股机构数
• 图20：做市与未做市的科创板股票机构持股占比
• 图21：纽交所、纳斯达克、科创板做市标的日均成交量均值对比
• 图22：纽交所、纳斯达克、科创板做市标的日均成交额均值对比
• 图23：纽交所、纳斯达克、科创板做市标的日均换手率均值对比
• 图24：纽交所、纳斯达克、科创板做市标的日均振幅均值对比
• 图25：纽交所、纳斯达克、科创板做市标的日波动率均值对比
• 图26：科创板、纽交所、纳斯达克做市股票市场效率系数区间、均值对比
• 图27：科创板、纽交所、纳斯达克做市股票定价效率高中低档占比对比

数据来源

• Wind
• 申万宏源研究
• 证监会、上交所、北交所、全国股转系统
• 纽交所、纳斯达克、港交所等海外交易所