债券违约“温故知新”系列七之聚焦股权关系：股权纷争，萧墙之祸-20211104-国海证券-16页_653kb

山东山水水泥集团债券违约案例总结

核心内容

本报告聚焦于山东山水水泥集团有限公司（以下简称“山东山水”）的债券违约事件，分析其背后股权纷争引发的财务风险及对债券市场的影响。

主要观点

1. 事件回顾

• 山东山水是中国首家在香港红筹股上市的水泥企业，由国有企业改制而来。
• 2015年11月，山东山水首次出现债券违约，随后累计发生5起债券违约事件。
• 2016年起，山东山水通过分期偿还方式与债券持有人达成和解，截至2019年4月，已偿付34.78亿元，尚有33.22亿元未偿付。

2. 违约复盘

• 债券违约的主要原因是山水水泥的股权纷争。
• 股权纷争从2005年便已显露，2013年因不平等回购方案引发内部矛盾，2015年4月天瑞集团成为第一大股东，股权纷争正式爆发。
• 股权纷争导致山水水泥股票停牌，触发国际债券提前偿还条款，进一步加剧资金链紧张。
• 2015年11月，山东山水因无法筹集足够资金，导致首只债券“15山水SCP001”违约。

3. 案例启示

（1）警惕公司股权问题

• 股权结构对企业未来发展至关重要，股权问题会直接影响企业经营。
• 民营企业相较于国有企业更容易出现股权纷争，尤其在改制过程中。
• 投资者应关注以下三点：
  • 警惕股权稀释问题；
  • 警惕股东间的纷争问题；
  • 警惕控制人频繁变更问题。

（2）股权纷争持续时间往往较长

• 股权纷争一旦开始，短期内难以结束，对企业财务状况的负面影响持续存在。
• 投资者应通过企业股权结构及其变动情况预先识别风险，并在股权纷争爆发后更加谨慎地评估企业未来财务状况。

关键信息

• 违约债券列表（截至2019年4月）：

  债券名称	发行日期	违约日期	债券规模(亿元)	已偿付金额(亿元)
  15 山水 SCP001	2015/4/14	2015/11/12	20	16.3075
  13 山水 MTN1	2013/1/18	2016/1/21	18	7.035
  15 山水 SCP002	2015/5/14	2016/2/14	8	4.38
  14 山水 MTN001	2014/2/25	2017/2/27	10	1.64
  14 山水 MTN002	2014/5/9	2017/5/12	12	5.42
  合计			68	34.7825

• 主要财务指标恶化趋势（2010-2015年三季度）：

  • 营业总收入逐年下降，2015年三季度同比下降28.56%；
  • 净利润持续下滑，2015年三季度净利润下降171.33%；
  • 经营活动现金流逐年下降，2015年三季度下降16.94%；
  • 应收账款周转率逐年下降，2015年三季度仅为5.22次。

• 股权纷争关键节点：

  • 2005年：张才奎与李延民代持职工股份；
  • 2010年：张斌接任总经理，打破原有采购格局；
  • 2013年：推出不平等回购方案，引发内部矛盾；
  • 2014年：张才奎引入中国建材，亚洲水泥增持股份；
  • 2015年4月：天瑞集团成为第一大股东，股权纷争正式爆发；
  • 2015年5月：法院裁定剥离张氏信托股份，安永接管43.29%；
  • 2015年12月：天瑞集团成功更换董事会；
  • 2017年：天瑞集团组织人员冲击山东山水总部，引发新的矛盾。

风险提示

• 周期性行业经营风险；
• 公司治理风险。

总结

山东山水的债券违约事件揭示了股权纷争对企业财务状况的深远影响。投资者应高度重视企业的股权结构及变动情况，警惕股权稀释、股东纷争及控制人频繁变更等风险。股权纷争往往是一个长期过程，对企业经营和财务状况造成持续负面影响，需提前识别并谨慎应对。