20211104-国海证券-债券违约_温故知新_系列七之聚焦股权关系_股权纷争_萧墙之祸_16页_1mb

山东山水水泥集团债券违约案例总结

核心内容

山东山水水泥集团有限公司（简称“山东山水”）作为中国山水水泥集团有限公司（简称“山水水泥”）的全资附属公司，自2008年山水水泥在香港联交所主板上市以来，其经营状况因内部股权纷争而逐步恶化，最终导致五起债券违约事件。该案例揭示了股权结构不稳定对企业财务和经营的深远影响，为投资者提供了重要的风险识别经验。

主要观点

1. 股权纷争是违约的主要诱因

• 山水水泥自上市前就存在股权结构问题，2013年因不平等的回购方案引发内部矛盾，2015年4月天瑞集团成为第一大股东，股权纷争正式爆发。
• 股权纷争导致公司股票停牌，触发国际债券提前偿还条款，加剧了融资困难和资金链紧张。
• 控制权争夺引发董事会改组，影响企业经营决策和管理效率，进一步恶化企业财务状况。

2. 股权问题对民营企业影响更大

• 民营企业相较于国有企业更易出现股权纷争，尤其在由国有制企业改制而来时，股权结构往往存在复杂性。
• 股权稀释、股东矛盾及控制人频繁变更等问题，容易引发企业经营风险，影响融资能力和偿债能力。

3. 股权纷争是一个长期过程

• 股权纷争一旦开始，短期内难以解决，对企业财务状况的负面影响持续存在。
• 投资者应关注企业股权结构及其变动情况，识别潜在风险，尤其在纷争爆发前后，需对企业的财务状况进行动态评估。

关键信息

1. 债券违约情况

• 山东山水自2015年11月起发生5起债券违约事件，涉及总金额68亿元。
• 其中，“15山水SCP001”是首只违约债券，违约日期为2015年11月12日；“15山水SCP002”违约日期为2016年2月14日。
• 截至2019年4月17日，已偿付34.78亿元，未偿付金额为33.22亿元。

2. 财务状况恶化

• 山东山水的盈利能力自2013年起显著下滑，2015年三季报显示营业总收入同比下降28.56%，净利润下降幅度更大。
• 经营活动现金流自2013年起持续下降，应收账款周转率逐年降低，企业偿债能力减弱。
• 与同行业平均水平相比，山东山水的净利润和净利率均低于行业均值，流动比率和速动比率亦呈下滑趋势。

3. 股权纷争关键时间节点

• 2005年：张才奎与李延民成立信托代持员工股份。
• 2010年：张斌接任总经理，引发内部采购格局变动。
• 2011年：李氏信托交由张才奎管理。
• 2013年：山水投资推出两份不平等回购方案，引发员工和高管不满。
• 2014年：张才奎被员工起诉，股权纷争进入升级阶段。
• 2014年10月：山水水泥向中国建材定向增发，稀释原有股东股权。
• 2014年12月：亚洲水泥成为第二大股东。
• 2015年4月：天瑞集团成为第一大股东，股权纷争正式爆发。
• 2015年5月：法院裁定员工股份从张氏信托剥离，由安永接管。
• 2015年6月-10月：天瑞集团四次要求更换董事会，最终成功更换。
• 2017年：天瑞集团组织600余人强行冲进山东山水总部，股权纷争再起波澜。

4. 投资启示

• 警惕股权稀释：外部融资可能引发股权结构变化，影响原股东控制权。
• 关注股东矛盾：股东间的分歧、道德风险及“家务事”未妥善处理，可能导致内部冲突。
• 防范控制人变更：频繁更换控制人可能影响企业战略稳定性，增加财务风险。
• 识别股权纷争长期影响：内讧可能持续较长时间，对财务状况造成长期负面影响。

风险提示

• 周期性行业经营风险：水泥行业受宏观经济和市场需求影响较大。
• 公司治理风险：股权结构不稳定、控制权争夺等问题可能引发企业治理混乱。

图表概览

• 图1：股权纷争发展历程
• 图2：2008年底股权结构示意图
• 图3：2011年底股权结构示意图
• 图4：2015年天瑞集团跃居第一大股东后的股权架构图
• 图5：山东山水与同行业平均净利润和净利率对比
• 图6：山东山水与同行业流动、速动比率对比
• 图7：两只债券估价收益率
• 图8：15山水SCP002日终估价全价情况

表格概览

• 表1：截止2019年4月违约债券偿付情况
• 表2：违约前重大事项
• 表3：山东山水水泥集团评级变动情况
• 表4：天瑞集团要求更换董事会历程
• 表5：山东山水主要财务指标
• 表6：股权纷争爆发后上市的两只超短期融资债券基本情况