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债券深度报告总结：从银行负债成本看央行降息空间

核心内容

本报告从银行负债成本角度出发，分析了当前“降低实体经济融资成本”的政策背景与执行情况，指出商业银行综合负债成本自2021年以来趋于“平台期”，缺乏趋势性下行，主要受限于存款成本的刚性。同时，银行资产端收益率与负债成本之间的净息差已降至历史低位，进一步压缩空间有限，因此“降成本”政策需进一步转向降低存款成本。

主要观点

• “降成本”政策主线持续：自2018年以来，央行和政策层持续强调降低实体经济融资成本，推动货币政策向这一目标倾斜。
• 银行负债成本下行趋缓：2021年以来，上市银行综合负债成本基本维持在1.81%-1.84%区间，未出现明显趋势性下降。
• 存款成本刚性影响整体负债成本：存款占银行负债的比重超过70%，存款成本刚性成为制约负债成本下行的主要因素。
• 存款定期化趋势加剧：2022年三季度，定期存款占比达到历史高位，活期存款比例下降，导致综合负债成本上行。
• 存款利率市场化改革：2022年4月存款利率市场化机制建立，推动贷款利率、市场利率向存款利率传导，为降息提供空间。
• 政策利率下调是关键路径：为有效引导存款利率下行，未来政策利率有进一步下调空间，以带动LPR及银行负债成本下行。

关键信息

• 2022年三季度上市银行综合负债成本：1.83%，环比上升1.4bp。
• 2018-2020年负债成本下行：主要受降准、资金中枢下移及结构性存款整改影响，从2.0%降至1.83%。
• 2021年以来负债成本：维持在1.81%-1.84%区间，存款定期化趋势显著。
• 净息差情况：
  • 一般贷款加权平均利率与负债成本之息差降至294bp（2010年以来最低）。
  • 1年期LPR与负债成本之息差降至182bp（2013年LPR创设以来最低）。
  • 10年期国债与负债成本之息差降至87bp，历史分位数为2%。
• 存款利率市场化机制：2022年4月改革后，存款利率更具弹性，银行可根据市场利率调整定价。
• MLF降息后存款利率下调：2022年9月，多家国有行及中小银行下调存款利率，显示政策传导机制有效。

投资逻辑

1. 政策导向：央行持续推动“降成本”政策，强调通过降低无风险利率来引导贷款利率下行。
2. 负债端分析：存款成本刚性、定期存款占比上升是负债成本难以下行的主要原因。
3. 资产端分析：贷款利率、LPR、国债收益率持续下行，导致净息差收窄，压缩空间有限。
4. 降息是有效手段：通过政策利率下调，可引导LPR及存款利率下行，从而降低银行负债成本，支持实体融资成本下降。

风险提示

• 存款结构定期化趋势持续，可能进一步推高银行综合负债成本，限制“降成本”空间。

报告亮点

• 从银行负债端出发，揭示“降成本”政策推进中的关键障碍。
• 强调存款利率市场化改革的重要性，指出未来政策利率调降的必要性。
• 分析2018年以来银行负债成本变化路径，提供清晰的时间线和政策背景。

相关研究

• 《【华创固收】2022年城投各省份数据挖掘预判》
• 《【华创固收】如何看待近期的地产动向？——宽信用观察系列之十四》
• 《【华创固收】资产荒延续，负债成本小幅下行—2022年银行二季度分析报告》
• 《【华创固收】云南康旅基本面与提前兑付事件分析》
• 《【华创固收】基建的堵点，是缺钱还是缺项目？——宽信用观察系列之十三》

团队介绍

• 组长、首席分析师：周冠南（中央财经大学经济学硕士，曾任职于中信银行）
• 信用研究主管、高级分析师：杜渐（美国福德汉姆大学金融学硕士，CFA，曾任职于联合信用评级有限公司）
• 高级分析师：梁伟超（北京外国语大学经济学硕士，曾任职于中邮证券）
• 分析师：张晶晶（对外经济贸易大学保险学硕士，曾任职于和君资本、联合信用评级有限公司）
• 分析师：靳晓航（中央财经大学会计硕士）
• 分析师：许洪波（中央财经大学金融硕士）
• 助理研究员：赵浩言（美国华盛顿大学经济学、心理学双学士）、葛莉江（上海财经大学数量经济学硕士）、宋琦（中央财经大学国际商务硕士）、刘珈言（上海财经大学金融学硕士）、郝少桦（中央财经大学会计硕士）、董含星（中国地质大学应用经济学硕士）

政策背景

• 2018年：央行通过降准、MLF操作引导资金中枢下移，推动负债成本下降。
• 2019年：结构性存款治理政策出台，推动存款利率市场化。
• 2020年：LPR改革全面实施，推动贷款利率下行，并逐步引导存款利率调整。
• 2022年：存款利率市场化改革落地，推动LPR、国债收益率下行，带动存款利率下调。

图表目录（简要）

• 图表1：2018年以来货政报告关于“降成本”的表述梳理（部分）
• 图表2：2021年以来上市银行综合负债成本维持平稳
• 图表3：三季度国股行综合负债成本小幅抬升
• 图表4：2018年以来综合负债成本趋势
• 图表5：2018-2020年资金价格中枢下移带动负债成本下行
• 图表6：2018-2020年降准情况整理
• 图表7：2018年四季度后结构性存款治理政策
• 图表8：2020年结构性存款占比快速下降
• 图表9：2021年市场资金利率中枢小幅抬升，2022年明显下移
• 图表10：2022年三季度定期存款占比继续上升，活期存款占比下降
• 图表11：2022年上半年个别国股行定期存款增速快，平均成本上浮
• 图表12：2022年中报国有行、股份行存款平均利率上行
• 图表13：一般贷款加权平均利率与负债成本息差收窄
• 图表14：一般贷款利率-负债成本息差降至2010年以来最低
• 图表15：1年期LPR与负债成本息差降至历史最低
• 图表16：LPR与负债成本息差降至2013年创设以来最低
• 图表17：10年期国债与负债成本息差持续压降
• 图表18：10年期国债-负债成本息差分位数降至2%
• 图表19：2020年2月央行明确通过市场利率引导贷款利率下行
• 图表20：2012-2021年5月存款利率上限按“基准利率*倍数”确定
• 图表21：存款利率自律上限优化后，长期存款利率下调幅度高于短期
• 图表22：2022年三季度降息落地，LPR与国债收益率同步下移

投资评级体系

• 强推：预期未来6个月内超越沪深300指数20%以上
• 推荐：预期未来6个月内超越沪深300指数10%-20%
• 中性：预期未来6个月内相对沪深300指数变动幅度在-10%-10%
• 回避：预期未来6个月内相对沪深300指数跌幅在10%-20%