20130415-招商证券-盈利显著回升_估值修复可期_21页_554kb_554kb

证券行业2013年2季度投资策略总结

核心内容

证券行业在2013年进入创新业务显性释放期，盈利显著回升，预计全年行业增速在30%-40%，ROE回升至8%-9%。行业主要依靠类信贷业务（如融资融券和股票质押贷款）推动增长，预计类信贷业务收入占比可达15%以上。同时，买方业务（如直投和债券交易）加速发展，提升了业绩的稳定性。传统业务也在积极转型，投行转向固定收益项目和资产证券化，经纪业务向财富管理转型。

主要观点

• 类贷款业务是业绩增长的驱动力：融资融券作为类贷款业务的核心，利润率高，增长空间大。预计2013年融资融券对收入贡献比在10%-15%之间，两融利息收入对利息贡献比约25%。
• 买方业务提升业绩稳定性：债券投资、直投和另类投资等买方业务全面发展，自营投资范围扩大有效平滑业绩波动，预计直投业务将走向规模化发展，进一步提升投资收益率。
• 传统业务加速转型：投行转向固定收益项目和资产证券化，推动盈利多元化。经纪业务受交易量和佣金率双重压力下滑，但代销金融产品放开将推动其向财富管理转型，预计未来代销金融产品收入贡献有望达10%。

关键信息

行业规模

• 股票家数：32只，占比1.5%
• 总市值：7843亿元，占比3.6%
• 流通市值：6744亿元，占比3.9%

融资融券业务

• 截至2013年3月底，融资融券余额为1638亿元，其中融资1608亿元，融券30亿元。
• 信用账户开户占股票账户0.66%。
• 2012年两融业务收入52.6亿元，同比增长65%，贡献比提升至4%。
• 2013年预计融资融券余额可达4000亿元，未来有望增长至8000亿元。
• 融资融券对券商净利润贡献预计在10%-25%之间，其中海通、中信、华泰和宏源证券贡献较大。

股权质押业务

• 目前券商股权质押业务规模较小，约150亿元。
• 未来若全面放开，预计股权质押融资规模可达11000亿元，券商市场份额有望达45%。
• 股权质押对行业收入贡献比有望达8%左右。

自营业务

• 自营规模稳步增长，2012年中期行业自营规模为4755亿元，同比增长7.8%。
• 债券类资产占自营规模比重超过60%，自营平均收益率为4.5%。
• 债券资产杠杆率从2008年的1.32倍提升至2012年的2.45倍，收益率达8%-10%。

重点公司财务指标

风险因素

• 交易量萎缩
• 创新推进不如预期

行业展望

• 证券行业长期ROE修复空间已打开，估值可给予2.5倍PB。
• 推荐创新具有优势的大型券商及发展提速、处于拐点的中型券商，如中信、海通、宏源和方正证券。

图表目录

• 图1：截止3月底融资融券存量余额超过1638亿元
• 图2：日本融资融券业务规模和利润率
• 图3：截止3月底两融余额占流通市值0.885%
• 图4：截至2月底信用账户开户占股票账户0.66%
• 图5：2012年上市券商两融利息收入占营业收入比
• 图6：2012年上市券商两融利息收入占利息收入贡献比
• 图7：转融资开启后，2013年3月底转融资规模增长至378亿元
• 图8：上市公司股权质押股数稳步增长
• 图9：股权质押市场各机构参与的市场情况
• 图10：上市券商自营规模持续增长
• 图11：上市券商债券类资产占自营规模比60%以上
• 图12：证券行业并购及财务顾问业务收入概览
• 图13：全球投资银行的收入中并购占比近50%
• 图14：2010年后证券市场股票成交额持续萎缩
• 图15：证券行业代理买卖净收入和佣金率呈下降趋势
• 图16：证券信托行业历史PE Band
• 图17：证券信托行业历史PB Band

表格目录

• 表1：2013年3月底沪深交所上市券商融资融券交易概览
• 表2：转融通推出后我国融资融券规模测算
• 表3：融资融券余额敏感性分析
• 表4：融资融券业务二阶段利息收入测算（利差3%情景下）
• 表5：融资融券业务二阶段利息收入测算（利差2%情景下）
• 表6：约定购回交易业务的贡献预测分析
• 表7：股权质押业务敏感性分析
• 表8：证券公司开展股票质押业务发展的第一阶段预测分析
• 表9：证券公司开展股票质押业务发展的第二阶段预测分析
• 表10：券商债券类资产占净资本
• 表11：券商债券类资产杠杆率水平
• 表12：券商参股设立直接股权投资基金概览
• 表13：参股基金投资项目上市概览
• 表14：证券公司参与信贷资产证券化的敏感性分析