固收专题分析报告：高速公路行业与债券深度梳理-20200528-国金证券-24页_845kb

高速公路行业与债券深度梳理总结

核心内容

高速公路行业经历了“起步-高速增长-平稳发展”三个阶段，目前已进入平稳发展期，且建设重心逐步向西部地区转移。行业存在两种主要模式：政府还贷高速公路和经营性高速公路。前者由政府主导，后者由经济组织投资建设并运营，通常采用BOT或TOT模式。政府还贷高速公路的通行费收入纳入政府性基金预算，实行收支两条线管理，而经营性高速公路的通行费收入则为企业的经营收入。

在经济下行期间，高速公路作为传统基础设施，具有逆周期性，受到政策支持。然而，需求端受到铁路等其他运输方式的挤压，导致通行费收入增速放缓，盈利空间收窄。2018年，行业整体亏损达3857.30亿元，且多数省份处于亏损状态。行业整体入不敷出，通行费收入尚不能覆盖还本付息支出，还需支付养护及运营管理支出。

2020年受疫情影响，全国收费公路免收通行费，但2020年全年通行费收入刚好能覆盖刚性支出，未造成重大现金流压力。

主要观点

• 高速公路行业整体呈现平稳发展态势，但盈利能力减弱，部分省份甚至亏损。
• 供给端具有逆周期性，政府专项债支持有助于缓解融资压力。
• 需求端受铁路等运输方式的挤压，尤其是“公转铁”政策实施后，公路货运量和货物周转量显著下降。
• 行业财务状况总体稳健，但资产规模大，ROA和总资产周转率偏低，资产负债率中枢约60%，需关注短期债务覆盖能力。
• 信用资质分析需区分政府还贷与经营性高速公路：前者依赖地方财政实力，后者关注路产盈利能力、融资能力及多元化经营。
• 风险提示包括收入增长放缓、债务和利息偿付压力、多元化业务对主业的潜在影响等。

关键信息

1. 高速公路行业发展趋势

• 高速公路行业整体进入平稳发展阶段，“71118”高速公路网将建成。
• 建设重心从东部向西部转移，西部地区路网密度较低，且受益于“一带一路”和“十三五”规划。
• 2019年，西部地区高速公路建设投资占比达45.12%，高于东部和中部。

2. 高速公路两种模式对比

3. 高速公路行业财务特点

• 收入稳步增长，但盈利能力受限。
• 资产规模大，ROA和总资产周转率较低。
• 资产负债率约为60%，杠杆水平适中。
• 货币资金对短期债务的覆盖能力较低，需关注流动性风险。
• 通行费收入对刚性支出的覆盖程度在2020年为1.00，但仍需依赖土地收益或融资来弥补。

4. 高速公路主体分析框架

• 盈利与获现能力：关注区域经济活力、路产质量、经营期限、企业地位与政府支持。
• 偿债安全边际：评估短期流动性风险，关注货币资金、流动比率、速动比率等。
• 融资需求与能力：分析未来融资压力、融资渠道与成本、企业负债率等。
• 地方财力：对政府还贷高速公路尤为重要，关注地方财政收入、债务率等。
• 多元化经营：部分企业涉足多元化业务，可能带来机遇或风险。

5. 高速公路主体案例分析（部分）

6. 风险提示

• 收入增长放缓：受其他运输方式影响，行业盈利空间收窄。
• 债务和利息承压：行业整体杠杆较高，需关注偿债能力。
• 多元化经营风险：部分企业涉足多元化业务，可能影响主业稳定性。

结论

高速公路行业在政策支持下保持平稳发展，但面临盈利空间收窄、需求端受挤压、债务压力等多重挑战。行业主体需关注地方财政实力、路产盈利能力、融资能力及多元化经营带来的影响，以确保财务稳健与偿债安全。