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浦银国际首次覆盖科伦博泰（6990HK）：ADC行业首选推荐

核心观点：
浦银国际首次覆盖科伦博泰，给予“买入”评级及230港元（+34%）目标价，认为其为中国ADC行业龙头，核心产品SKB264商业化在即，潜力巨大。

公司概况

科伦博泰是中国首批建立一体化ADC研发平台的公司，专注创新药研发及商业化。与默沙东达成9项ADC授权协议，总交易额超100亿美元。默沙东持有公司60%股权，为ADC资产国际化提供支持。

核心产品管线与亮点

1. SKB264（TROP2 ADC）：

   • 临床进展：
     • 已有3个适应症（3L+TNBC、3LEGFRmtNSCLC、2LEGFRmtNSCLC）提交NDA，预计2024年底/2025年上市。
     • 国际多中心III期试验覆盖NSCLC、乳腺癌等10种适应症，默沙东已启动10项临床试验。
   • 竞争优势：
     • ORR达45.4%（3L+TNBC），PFS 67个月，安全性优于Trodelvy和DS-1062（无间质性肺炎）。
     • 内部开发的Kthiol连接子技术提升血浆稳定性，DAR设计优化疗效与毒性平衡。

2. A166（HER2 ADC）：

   • 面向3L+HER2+BC，NDA已提交，3期确证试验正在进行。
   • 安全性数据优于Enhertu，有望成首个国产HER2+乳腺癌ADC。

3. **其他ADC: SKB315（CLDN182 ADC）、SKB410（Nectin-4 ADC）等临床进展顺利。

4. 非ADC产品：

   • PD-L1单抗A167、西妥昔单抗生物类似药A140进入上市阶段。
   • RET抑制剂A400（国产首款第二代）针对NSCLC及甲状腺癌。

商业化与财务预测

• 收入核心： 来自默沙东授权收入（2024E：19亿港元），2024-2026年产品收入占比提升，SKB264峰值销售额预期65亿港元。
• 估值： 基于DCF模型，目标市值513亿港元，对应PE为负但未来盈利预期强劲（2026E：28亿港元收入）。
• 毛利率： 成长期54.6%至成熟期85%。

投资风险

• 研发风险： 临床试验进度不及预期或失败。
• 国际化风险： 核心产品海外Trial数据不达预期或监管延误。
• 商业化风险： 产品定价及医保政策不确定性、竞争加剧。

投资建议

浦银国际看好科伦博泰的全球 ADC 发展机遇，尤其SKB264商业化后成为全球关键玩家，建议配置并关注其ADC布局及国际市场拓展。
行情对比： 同行业目标价平均值为152港元，港股72%持股比例下Beta值显示活跃交易需求。

免责声明： 本报告不构成投资建议，受市场变化影响，请投资者独立研判。