B站深度分析-59页_2mb

2020年哔哩哔哩专题研究总结

核心内容

哔哩哔哩（B站）作为中国Z世代最具代表性的文化社区，从一个以二次元为核心的垂直社区，逐步扩展为涵盖线上与线下、内容与商业的多元文化娱乐平台。B站通过优质PUGC内容和独特的社区氛围，建立了自身的护城河，并借助资本支持拓展业务边界。同时，B站正从二次元社区向更广泛的生活社区和泛娱乐市场延伸，用户增长和商业化拓展成为公司战略的核心。

主要观点

• B站以“创作者 $\rightarrow$ 内容 $\rightarrow$ 用户”的模式为核心竞争力，通过内容生态和社区互动形成了高粘性用户群体。
• 用户增长和内容生态的扩展是B站长期发展的关键，尤其是下沉市场和年龄泛化。
• B站的商业模式正在从单一内容创作向多元化变现转变，包括广告、直播、游戏、电商等。
• 虽然B站目前仍以中短视频为主，但其内容生态和社区氛围使其在竞争中具备独特优势。

关键信息

一、垂直社区起步，向年轻文化娱乐聚集生态延展

• B站起源于ACGN（动画、漫画、游戏、小说）垂直社区，通过UGC和PUGC内容吸引用户。
• 2018年纳斯达克上市，2019年获得腾讯和阿里投资，进一步增强了商业能力。
• B站通过内容创作和运营，逐步扩展到生活、科技、时尚等非二次元领域，形成Z世代生活社区。
• 用户增长模式从自然流量向品牌型增长转变，通过正式会员制度增强社区粘性。

二、“小破站”的空间：不止于二次元，不止于年轻人

• B站是当前国内最有希望对标YouTube的视频平台，具有巨大的市场潜力。
• YouTube的内容生态覆盖UGC、PUGC和PGC，且用户规模庞大，为B站提供了参考。
• B站的用户结构正在从二次元向更广泛人群扩展，包括年龄和地域。
• 2020年B站移动端MAU达到1.34亿，DAU达到3354万，用户粘性高。

三、护城河：UP主体系和高互动关系为核心竞争力，中期战略重心将重回用户增长

• B站的社区氛围和UP主生态是其核心竞争力，形成高互动关系和高用户粘性。
• 2019年Q4，B站拥有超过100万粉丝的UP主100万以上，视频上传量达到280万。
• 社区互动量高，日均VV达7.1亿次，互动行为包括弹幕、评论、关注等。
• 用户留存率高，正式会员12个月留存率保持在80%以上，新用户留存率稳步上升。

四、商业变现：短期直播业务将保持高增长，广告和游戏业务中长期稳健

• 直播和增值服务是当前B站增长的基石，付费用户和ARPU值持续上升。
• 广告业务逐渐成为重要收入来源，内容与广告结合，提升品效合一。
• 游戏业务是早期营收支柱，但因版号限制，增速受到拖累，需加强自研能力。
• 电商及其他业务为长线布局，B站已开始内部孵化电商平台，覆盖模型、手办、潮玩等产品。

五、财务：营收逐步多元化，获客成本或短期仍高企

• B站营收来源逐步多元化，从游戏到广告、直播、电商。
• 获客成本较高，但随着用户增长和内容生态完善，有望逐步下降。
• 公司拥有超过50亿现金储备，经营性现金流为正，财务状况稳健。
• 营收结构变化显著，2015-2019年间，收入增长引擎换档两次。

六、盈利预测和估值

• B站2020-2022年收入、MAU和付费人数预测显示增长潜力。
• 各项收入预测显示，广告和直播将成为主要增长点。
• 营业成本和毛利率预计逐步优化，利润表关键指标呈现扭亏趋势。
• 估值讨论显示，B站具备良好的成长性和市场潜力。

七、风险提示

• 用户增长面临挑战，下沉市场和年龄泛化可能影响社区调性。
• 广告和直播业务面临竞争加剧，需持续优化内容和分发策略。
• 游戏业务受政策影响，需加强自研能力以保持增长。

图表概览

• 图1：哔哩哔哩的发展历程
• 图2：B站构建的Z世代娱乐版图
• 图3：哔哩哔哩的股权结构图
• 图4：2017-2020年2月B站的移动端MAU推移图
• 图5：2017-2020年2月B站的移动端DAU推移图
• 图6：2016-2020年2月B站的移动端时长推移图
• 图7：哔哩哔哩2015年至今的ACGN产业链投资布局情况
• 图8：YouTube的发展历程
• 图9：YouTube的频道生态情况
• 图10：19Q2的YouTube分内容的下载量、频道数和浏览量结构
• 图11：18Q2 YouTube分内容的浏览量及其增速
• 图12：2017年各个粉丝量端的创作者在各个平台上的分成收入情况
• 图13：YouTube的推算收入
• 图14：YouTube移动端和PC端的推算收入
• 图15：2019年各个季度视频平台引进新番的情况
• 图16：2020年各个影视区MAU的比例指数
• 图17：B站视频播放量的类别结构变化
• 图18：B站核心二次元视频的点击量占比推移
• 图19：2011-2020年中国移动游戏市场规模及其增速
• 图20：2016-2018年中国二次元移动游戏市场规模
• 图21：2011-2019年中国在线视频市场规模及其同比增速
• 图22：2015-2023年中国直播市场规模及增速
• 图23：2016年日本动画衍生品市场占总衍生品的 $35%$
• 图24：NicoNico的MAU渗透率推移图
• 图25：NicoNico的会员渗透率推移图
• 图26：NicoNico用户结构与日本人口结构的对比
• 图27：中国15-34岁人口数量的推移测算
• 图28：B站各个时期在各线城市的MAU渗透率推移图
• 图29：部分头部应用月活在各个城线之间占比分布
• 图30：B站的地区增长杠杆和头部应用对比
• 图31：B站的年龄增长杠杆和头部应用对比
• 图32：社区分析框架：用户获取、内容生产、内容分发、社交互动
• 图33：18Q1-19Q4的B站平均每天的video views
• 图34：18Q1-19Q4的B站每月互动量
• 图35：18Q1-19Q4的B站1万以上粉丝的UP主数量
• 图36：18Q1-19Q4的B站平均每月的视频上传数量
• 图37：B站UP主生态和分区内容的良性互动
• 图38：B站对于内容的拓展是通过不断拆分内容分区类目实现的
• 图39：B站当前的内容分区类目一览
• 图40：B站正式会员增速高于MAU增速
• 图41：B站的单人日均时长已经超过了长视频平台
• 图42：B站正式会员的留存率推移
• 图43：B站新增活跃用户的留存率推移
• 图44：依托于核心受众，B站能够开展多样化的内容生态和横向拓展变现
• 图45：内容和社交平台的规模本身就是取得竞争优势的首要手段
• 图46：视频战场当中还未诞生明显领先的头部中视频公司
• 图47：2016-2019年公司月活推移
• 图48：B站iOS排行榜跃升至Top30
• 图49：B站从19Q4开始投放广告数量开始变多
• 图50：新用户对社区文化的稀释要过很长时间才能体现
• 图51：B站头部UP主涨粉情况
• 图52：B站头部UP主视频下的单集评论条数与抖快相当
• 图53：B站头部UP主视频下的评论率高于抖音快手
• 图54：B站头部UP主视频下的赞赏率与抖音相当
• 图55：B站头部UP主视频下的评论率仍高于抖音快手
• 图56：2019年9月Top100中B站、抖音、快手的主播重合度
• 图57：头部Top700的UP主分布抖音快手相比B站更加接近纺锤形结构
• 图58：B站头部UP主流动率低于抖音
• 图59：2016-2019年公司平均激励UP主的成本并未大幅度提升
• 图60：B站推出了充电、绿洲、激励、悬赏四大计划奖励UP主
• 图61：2015-2019年公司移动游戏收入和增速
• 图62：19Q4游戏收入占比降低至 $43.4%$
• 图63：18Q1-19Q4公司的游戏付费用户数推移
• 图64：公司19Q4递延收入同增 $39%$ 至13.7亿元
• 图65：FGO和碧蓝航线的iOS畅销榜排名推移
• 图66：FOG占公司手游总收入的比重
• 图67：2015-2019年公司广告收入推移
• 图68：18Q1-19Q4公司季度广告收入情况推移
• 图69：B站广告收入季度ARPU值和同比增长率
• 图70：B站站内广告资源一览
• 图71：2015-2019年公司直播&增值业务收入推移
• 图72：18Q1-19Q4公司季度直播&增值业务收入推移
• 图73：18Q1-19Q4公司增值服务付费人数推移
• 图74：18Q1-19Q4公司增值服务付费ARPU值推移
• 图75：2015-2019年公司其他业务收入推移
• 图76：18Q1-19Q4公司季度其他业务收入推移
• 图77：公司电商业务的产品主要覆盖模型、手办、潮玩、周边、票务等
• 图78：哔哩哔哩年度营业收入推移图
• 图79：哔哩哔哩季度营业收入推移图
• 图80：哔哩哔哩年度净利润推移图
• 图81：哔哩哔哩季度净利润推移图
• 图82：哔哩哔哩营业收入构成推移图
• 图83：营业收入构成变化图
• 图84：公司在2017年-2019之间收入增长引擎换档两次
• 图85：公司各细分成本拆分和占收入比重推移
• 图86：公司收入分成成本推移和占收入比重
• 图87：2015-2019年公司毛利率、营业利润率和净利率
• 图88：年度期间费用率（%）
• 图89：2015-2019年公司销售、管理、研发费用率
• 图90：18Q1-19Q4公司销售、管理、研发费用率
• 图91：2015-2019年公司销售、管理、研发费用率
• 图92：2015-2019年公司现金流净流入情况一览

表格概览

• 表1：YouTube收入情景假设
• 表2：哔哩哔哩月活天花板空间测算
• 表3：哔哩哔哩按城线月活天花板空间测算
• 表4：B站接下来代理和自研游戏部分列表
• 表5：2020-2022年公司收入、MAU和付费人数预测
• 表6：2020-2022年公司各项收入预测
• 表7：2020-2022年公司营业成本和毛利率预计
• 表8：公司利润表关键指标预测
• 表9：2022年利润扭亏的敏感性测试
• 表10：2020~2029E 普洱普洱预测的自由现金流情况
• 表11：WACC和永续增长率的敏感性分析
• 表12：哔哩哔哩可比公司对比估值