调味品行业深度报告：味蕾之花-20180520-招商证券-48页-5mb

调味品行业深度报告总结

核心内容概览

调味品行业拥有罕见的“味蕾壁垒”，下游需求稳定刚性，是难得的好生意。行业量价均有提升空间，品类持续升级，集中度提升保障头部企业跑赢行业增速。行业潜力巨大，预计市场规模可达五千亿，建议重点关注海天、中炬、恒顺、榨菜等企业。

主要观点

• 生意本源：调味品具有天然壁垒，包括风味工艺、用户粘性、品牌规模，使得企业能穿越历史周期。
• 周期空间：调味品行业处于黄金发展期，未来5年预计CAGR为10.2%。不同子行业处于不同发展阶段，如酱油“未见顶”，醋“等风来”，复合酱料“初起步”。
• 渠道双拼：餐饮与家庭渠道存在显著差异，餐饮渠道壁垒更高，家庭渠道更易被营销影响。海天等企业已占据餐饮渠道优势，中炬、千禾等则在家庭渠道表现突出。
• 发展趋势：随着大众餐饮和外卖的崛起，调味品消费量和价格均有提升空间。消费升级推动品牌提价，集中度提升保障龙头企业的增长。
• 投资建议：重点关注海天味业、中炬高新、恒顺醋业、涪陵榨菜等企业，其在平台化、高端化、品牌化方面具有明显优势。

关键信息

行业概况

• 上证指数：3193
• 行业规模：2021年预计达到4878亿元，CAGR为10.2%
• 股票家数：22只，占市场总市值0.6%，流通市值0.5%

品类发展

• 酱油：预计2021年市场规模741亿元，仍处于增长阶段，但增速放缓。
• 醋：预计2021年市场规模242亿元，品牌意识弱，产地意识强，发展空间大。
• 复合调味料：增速较快，预计2021年市场规模796亿元，但格局分散，尚未形成全局性气候。
• 其他子行业：如榨菜、料酒、蚝油等，均存在增长潜力。

渠道差异

• 餐饮渠道：以专业厨师为主要采购群体，注重产品品质和性价比，集中度高，需强大的渠道服务体系。
• 家庭渠道：以消费者为主，价格敏感度低，产品丰富，易受营销和促销影响。

财务特征

• 餐饮渠道：低定价、大包装、低费率，毛利率约为48%。
• 家庭渠道：高定价、小包装、高费率，毛利率高于餐饮渠道。

品牌与市场集中度

• 酱油市场中，海天、李锦记、东古等品牌占据主要市场份额。
• 醋市场中，恒顺、保宁、天立独流等品牌表现突出。
• 复合调味料市场中，颐海国际、天味等企业具有潜力。

投资建议

• 海天味业：平台化发展带动品类增长，产品高端化提升盈利能力。
• 中炬高新：品类与渠道滚雪球式增长，规模效应和精益管理保障利润弹性。
• 恒顺醋业：品牌意识提升，市场潜力待释放。
• 涪陵榨菜：享受渠道高景气周期，升级单品带动收入高增。

风险提示

• 食品安全风险
• 经济走低导致需求回落

行业趋势与机遇

• 随着消费升级和供给侧改革，调味品行业集中度将不断提升。
• 大众餐饮和外卖的崛起，推动调味品消费量和价格双增长。
• 复合调味料市场潜力巨大，但需克服消费者习惯和品牌认知问题。

附录：调味品行业投研框架

• 产品属性：天然的味觉壁垒，习惯性消费，具有代际传承。
• 市场特征：定价权强，品牌溢价高，易守难攻。
• 渠道特征：餐饮与家庭渠道差异显著，餐饮渠道壁垒更高。
• 发展趋势：量价齐升，品类升级，集中度提升。
• 投资建议：重点关注头部企业，把握行业增长机遇。

图表目录（关键数据）

• 图1：部分调味品企业发源时间
• 图2：酱油品种琳琅满目，百花齐放
• 图3：菜系渗透与调味品发展
• 图4：上市调味品公司毛利率水平（2017）
• 图5：海天出厂单价（元/kg）
• 图6：海天过10亿的单品
• 图7：中国正走向集中
• 图8：渠道交锋：海天扩张挤压区域品牌
• 图9：渠道交锋：海天VS味事达
• 图10：海天的上下游管理链条
• 图11：海天2016年经营性资产、负债对比情况（万元）
• 图12：次第花开——子品类生命周期
• 图13：咸味调味品的演进
• 图14：盐类摄入来源占比（分城市层级）
• 图15：复合调味品替代家庭（单位：日元/家庭）
• 图16：日本人均酱油消费量变化趋势（单位：kg/人）
• 图17：酱油发展历史回顾
• 图18：海天发展历程回顾
• 图19：日本酱油厂商数量
• 图20：品牌黄金周期始于行业规范化，消费者品牌意识觉醒
• 图21：酱油消费量中日对比（看上去，kg/人）
• 图22：酱油消费量中日对比（实际上，kg/人）
• 图23：日本单位家庭购买量变化趋势（单位：g/家庭）
• 图24：醋行业（品牌100强）发展逐渐提速
• 图25：醋：品牌意识弱，产地意识强
• 图26：复合调味料增速较快（除鸡精鸡粉）
• 图27：子行业整体空间
• 图28：调味品餐饮/家庭渠道差异
• 图29：调味品分渠道占比
• 图30：餐饮渠道的主要酱油单品
• 图31：酱油分类份额和增速情况
• 图32：500ml酱油产品不同品牌价格平均值
• 图33：500ml酱油产品不同品牌价格带分布
• 图34：低线市场培育
• 图35：超市高端品促销（一线城市）
• 图36：调味品分渠道集中度差异
• 图37：厨师对调味品选购考虑因素
• 图38：批零终端为资源核心
• 图39：海天的渠道结构
• 图40：亨氏的创意营销
• 图41：零售渠道市场占有率变动情况
• 图42：龟甲万产品战略
• 图43：主要调味品企业渠道差异
• 图44：分地区人均调味品消费量（kg/人）
• 图45：酱油零售价格对比（美元/kg）
• 图46：调味品价格稳定抗周期
• 图47：海天提价节奏和行业价格变化
• 图48：日本酱油CPI情况
• 图49：韩国酱油CPI情况
• 图50：我国酱油CPI（以1994年为基数）
• 图51：中国酱油行业增长价量拆分
• 图52：14-16：量的空间被打开（餐饮收入增长VS餐饮渠道酱油量端增长）
• 图53：中国消费者餐饮花费（按类型分，万亿元）
• 图54：中国外卖市场交易规模（亿元）及增速
• 图55：外卖结构升级（2015-2016外卖市场增速结构变化）
• 图56：大众餐饮崛起第三阶段：拥抱升级，品牌收割
• 图57：市场占有率变动情况（份额变动：t+1年减t年份额）
• 图58：大豆、豆粕价格
• 图59：白砂糖价格
• 图60：产量集中度情况
• 图61：酱油分省产量分布（2016）
• 图62：中炬的渠道拓展
• 图63：日本调味品结构（2017）
• 图64：调味品整体人均消费量中外对比（kg/人）
• 图65：普通高校毕业生人数
• 图66：高等教育毛入学率
• 图67：日本30年人均家庭消费（食品类）支出变迁（一级分类区间增长率）
• 图68：全家半加工食品
• 图69：盒马鲜生半加工产品
• 图70：中日大米消费量对比
• 图71：日本大米家庭端购买量变化
• 图72：中日腌制品人均消费量
• 图73：日本渍物类别
• 图74：中国榨菜
• 图75：日本预制泡菜
• 图76：各公司吨成本比较
• 图77：各公司一批商数目对比
• 图78：海天战略之王者雄心
• 图79：多品类布局加快，酱油占比降低
• 图80：阳西美味鲜产能布局（单位：万吨，%）
• 图81：调味品行业投研框架总结