20160921-兴业证券-大型企业集团母子公司信用链条深度分析_38页_1mb

大型企业集团母子公司信用链条深度分析总结

核心内容

本报告深入分析了大型企业集团中母子公司之间的信用链条关系，重点探讨了在过剩行业中融资不畅的问题，以及如何在收益与风险之间取得平衡。同时，报告还从财务会计与法律关系的角度，揭示了母子公司之间的差异，并通过多个案例分析了不同母子公司结构对集团整体信用状况的影响。

主要观点

1. 过剩行业融资链条不畅

• 过剩行业尤其是龙头企业，收益率与利差显著下降，但融资渠道不畅。
• 在这种情况下，需更加注重中观与微观层面的行业与个券分析。
• 集团整体状况的评估也至关重要，以判断其内部融资能力与风险。

2. 财务会计关系 ≠ 法律关系

• 合并财务报表反映的是经济实体的状况，而法律关系则基于独立法人实体。
• 母公司对子公司的债务责任仅限于其出资额，而非直接追偿子公司的资产。
• 合并报表的数据是集团整体的混合数据，不能准确反映每个法律主体的偿债能力。

3. 母子公司信用链条的运作弊端

• 抽逃资金、资金占用、同业竞争与关联交易是常见的问题。
• 内部融资风险包括：
  • 母公司为子公司提供担保；
  • 母公司贷款后转贷给子公司；
  • 通过财务公司进行集团内部资金调剂。

4. 母子公司之间的增信措施

• 母公司为子公司提供担保，虽可增强子公司信用，但增加母公司潜在风险。
• 子公司为母公司提供增信，如拥有优质上市股权，但需注意债权追偿顺序。

关键信息

母子公司控制力与股权结构

• 控股权 ≠ 控制权：需结合定性与定量方法衡量集团对子公司的控制力。
• 大股东持股比例：使用“前五大股东减去第一大股东”衡量控制力，表明即使大股东持股比例低，也不代表无控制力。
• 少数股东权益占比：使用“少数股东权益/总所有权权益”衡量集团对子公司的控制力，高比例可能意味着控制力较弱。

案例分析

• 华菱钢铁：通过资产注入转型为“金融+环保节能”平台，提升集团整体信用。
• 天威集团：通过股权转让与定增，逐步丧失对保变电气的控股权，影响集团信用。
• 山东重工：多数股权配置少数利润，集团控制力与盈利能力不匹配。
• 阳泉煤业集团：母公司毛利率高于合并报表，但子公司高负债拉高集团整体负债率。
• 安钢集团：母公司资产负债率低，子公司高负债拉高集团债务压力。
• 福星股份：母公司为上市公司，但优质资产在子公司福星惠誉。
• 广晟资产经营：集团为融资主体，但子公司广晟有色高负债拖累集团业绩。

信用状况分析

• 母强子弱：母公司财务状况优于子公司，但子公司可能依赖母公司资源。
• 子强母弱：子公司为优质资产，母公司负债率高，但子公司贡献主要收入与利润。
• 母子公司一体化：母公司对子公司有较强控制力，子公司成为集团主要盈利来源。

投资策略及建议

1. 行业与母子公司分析结合

• 行业维度：寻找基本面改善且估值调整明显的行业，如过剩行业仍有相对价值。
• 母子公司维度：
  • 避免整体偏弱的集团。
  • 选择集团内优势主体，避免非发债主体带来的隐性风险。

2. 关注关联交易与资金占用

• 母公司“其他应收款”与合并报表“其他应收款”之间差异可能暗示子公司占用母公司资金。
• 母公司“其他应付款”与合并报表“其他应付款”之间差异可能暗示母公司占用子公司资金。

3. 警惕“子强母弱”与“母强子弱”结构

• 若集团母公司为融资主体，但子公司为优质资产，需警惕子公司对集团的拖累。
• 若子公司为优质资产，但母公司控制力弱，需警惕子公司无法有效为母公司提供增信。

总结

大型企业集团母子公司关系复杂，需综合分析行业状况、股权结构、财务指标与关联交易等多方面因素。在过剩行业中，融资不畅与收益率下降并存，需在收益与风险之间寻求平衡。同时，母子公司间的控制力与财务状况不一致可能导致集团整体信用风险上升，因此在投资决策中需关注集团内部的财务健康与结构优化。