互联网传媒行业：反垄断政策步入成效期，平台竞争回归运营本质-20210911-天风证券-25页_1mb

互联网传媒总结

核心内容

本报告分析了2021年第二季度中国电商行业的发展趋势、反垄断政策对平台竞争的影响、各主要电商平台的业绩表现及未来展望，并提供了相关投资建议。

主要观点

1. 电商行业增长态势稳定，线上化率维持高位

• 2021年Q2社零总额季度同比恢复双位数增长，网上商品和线上零售额增速为12.6%，线上化率维持在30%以上。
• 618大促期间，全网交易总额达5784.8亿元，同比增长26.5%，其中天猫仍是主战场，直播电商表现亮眼，占618总GMV的11.1%。

2. 反垄断政策进入成效期，平台竞争回归运营本质

• 自2020年以来，国家加强了对平台经济的反垄断监管，防止资本无序扩张，促进公平竞争。
• 阿里因“二选一”行为被罚款182亿元，京东受益于“二选一”政策取缔，迎来新旧商家回归，拼多多则迎来大量官方旗舰店入驻。
• 阿里、京东、拼多多的3P业务收入增速出现分化，反垄断政策促使竞争回归到运营能力的较量，包括用户运营、商家服务、物流配套等。

3. 下沉市场仍是平台增长主要来源

• 阿里、京东销售费用率维持在较高水平，但阿里在618期间广告投放有所减少。
• 京东Q2新增活跃买家3200万，创历史新高，下沉市场贡献80%的新用户和70%的总活跃用户。
• 拼多多Q2新增活跃买家2600万，新增人数持续下滑，未来增速预计放缓。

4. 平台费用投放策略各异

• 拼多多持续控费提效，销售费用率降至45.1%，远低于阿里和京东。
• 阿里和京东销售费用率基本保持平稳，但阿里获客成本有所上升，主要由于新增活跃买家数低于上期。

5. 平台战略投资与业务拓展

• 阿里加大战略投资，包括淘特、社区团购、本地生活、Lazada、菜鸟网络等，推动多业务APP矩阵发展。
• 淘特MAU增长显著，闲鱼MAU超1亿，本地生活业务订单增长50%，社区团购GMV环比增长超200%。
• 京东全渠道战略助力零售发展，POP生态促进3P业务及一般商品类别营收增长。

关键信息

电商平台公司估值表（2021年9月7日更新）

电商平台3P模式收入

电商平台销售费用率

投资建议

阿里巴巴 9988.HK/BABA.N

• 收入稳步增长，股票回购彰显长期信心。
• 战略投资业务如淘特、社区团购、本地生活等取得阶段性成果。
• 预计2021-2023年收入分别为9135亿元、11050亿元、13269亿元，Non-GAAP归母净利润分别为1777亿元、1802亿元、2092亿元。
• 估值维持“买入”评级，目标价285美元。

京东 9618.HK/JD.O

• 全渠道战略打开零售增长天花板，POP生态促进3P业务增长。
• 预计2021-2023年收入分别为9289亿元、11439亿元、13394亿元，Non-GAAP归母净利润分别为167亿元、198亿元、270亿元。
• 估值维持“买入”评级，PE分别为44.9倍、37.9倍、27.8倍。

拼多多 PDD.O

• 营收高增长，经调整归母净利润创历史新高。
• 持续加码农业投资，注重供应链建设，短期可能影响利润，但长期利好。
• 预计2021-2023年收入分别为1121亿元、1742亿元、2290亿元，Non-GAAP归母净利润分别为-10.6亿元、101.6亿元、221.5亿元。
• 估值维持“买入”评级。

风险提示

1. 宏观及政策监管风险：疫情后经济环境复杂，互联网平台面临政策风险。
2. 电商行业竞争加剧：内容平台拓展及新零售渠道的出现加剧竞争。
3. 京东物流亏损扩大：物流业务持续亏损，未来可能仍处于亏损状态。
4. 阿里新零售进展不及预期：新零售市场竞争加剧，市场局势尚未明朗。
5. 拼多多GMV增长低预期：GMV增长可能不及预期，受销售支出削减及用户增长放缓影响。

分析师声明

本报告观点反映分析师对标的证券和发行人的个人看法，与报酬无直接或间接联系。

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