鉴往知来系列之四：2015_2023，详解地方债发行与供给冲击-20230925-西部证券-26页_932kb

2015-2023年地方债发行与供给冲击分析总结

核心内容

本文系统梳理了2015年至2023年地方政府债券的发行流程、供给节奏以及其对国债收益率的影响机制。分析指出，地方债发行节奏受政策调控、经济形势及流动性状况影响，同时其供给对国债利率存在一定的冲击，但需结合市场供需、货币政策及金融机构配置行为综合判断。

主要观点

1. 地方债发行节奏特征

• 2018年起地方债发行显著前置，多在三季度前完成年度发行目标。
• 经济下行时期，专项债发行节奏加快，通常会推高地方债供给压力。
• 错峰发行特征明显，专项债发行与其他债券发行节奏存在协调。

2. 地方债供给与国债利率的关联性

• 地方债与国债在配置端存在一定的可替代性，地方债增发可能通过挤出效应导致国债利率上行。
• 地方债净融资规模在3000亿元及以上，且R007-DR007利差在0.3%以上时，国债利率才可能显著上行。
• 金融机构配置行为和央行货币政策操作是影响地方债供给冲击的额外扰动因素。

3. 2023年地方债供给与国债利率走势展望

• 8-9月可能成为本年度地方债供给高峰，但预计不会对国债利率产生显著扰动。
• 商业银行对地方债的配置空间仍较为充足，占其总资产的12.92%，且配置意愿较强。
• 当前市场流动性相对充裕，R007-DR007利差仅为0.06%，未达到影响国债利率的阈值。
• 需求端对利率的影响大于供给端，当前市场对地方债有较高需求，有助于消化供给压力。

关键信息

地方债分类与定义

• 按项目是否有收益：分为一般债券（无收益）和专项债券（有收益）。
• 按资金用途：分为新增债券（用于当年资本支出）、置换债券（用于偿还存量债务）、再融资债券（用于借新还旧）。
• 按发行方式：分为公募发行（公开招标或簿记建档）和定向承销（主要用于置换债）。

地方债发行流程

• 债务限额管理：由国务院批准，报全国人大或其常委会备案。
• 限额下达流程：中央财政部门根据经济形势、债务风险等因素下达限额，省级财政部门再逐级分配。
• 限额分配公式：包括财政实力、重大项目支出、债务风险系数、波动系数、债务管理绩效调整等。

地方债供给对国债利率的影响

• 供给冲击阈值：地方债净融资规模需超过3000亿元，且R007-DR007利差需在0.3%以上，才会对国债利率产生显著影响。
• 历史案例分析：
  • 2015年：地方债供给压力大，但央行降准等宽松政策有效对冲。
  • 2016年：流动性宽松，利率下行，地方债供给虽高但未显著推高国债收益率。
  • 2018年：专项债密集发行，但央行降准及非标收缩推动配置需求，利率未明显上行。
  • 2022年：地方债供给压力大，但央行降准释放流动性，国债收益率下行。
  • 2023年：当前未触及供给冲击阈值，国债利率未受影响。

2023年地方债发行进度

• 1-8月累计发行约3.68万亿元，其中专项债发行进度达81%，一般债达66%。
• 8月新增债券发行7073.02亿元，为年度高峰。
• 9月地方债净融资规模为1545.81亿元，仍低于3000亿元的阈值。

金融机构配置能力分析

• 商业银行：对政府债权余额占总资产12.92%，配置空间充足。
• 保险机构：保费收入增长，债券配置需求上升，且存在资产荒背景下配置意愿增强。
• 金融机构整体配置能力较强，具备吸收地方债增量供给的能力。

风险提示

• 国债利率震荡过程中，金融机构可能因止盈或踩踏卖出导致利率上行。
• 市场流动性变化、政策调整及供需关系变化可能对地方债供给与国债利率产生新的影响。

图表与数据要点

• 地方债存量规模达38.6万亿元，占债券市场25.8%。
• 2015-2022年，一般债发行规模占地方财政赤字的96%-100%。
• 2016年地方债净融资规模达5.8万亿元，为历史新高。
• 央行通过降准、逆回购等操作为市场提供流动性，有效缓解地方债供给冲击。
• 2023年9月，R007-DR007利差仅为0.06%，流动性充裕。

总结

2015-2023年地方债发行与供给冲击呈现出明显的政策引导与市场响应特征。地方债发行节奏受经济形势与政策调控影响显著，而其对国债利率的影响则依赖于市场流动性、机构配置能力和货币政策的综合作用。2023年地方债供给虽集中于8-9月，但市场流动性充裕、金融机构配置能力强，且需求端对利率影响更大，因此预计不会对国债利率产生显著扰动。