20140102-华融证券-证券_从全要素生产率看创新业务的发展潜力_17页_1mb

从全要素生产率看创新业务的发展潜力总结

核心内容

本报告通过分析我国18家上市证券公司2007-2013年的全要素生产率（TFP），探讨证券公司的发展效率及创新业务对提升利润空间的作用。研究指出，证券公司全要素生产率水平偏低，且受股市涨跌影响较大，但创新业务的发展有望改善盈利结构。

主要观点

1. 证券公司全要素生产率分析

• 证券公司全要素生产率整体偏低，且受股市影响显著。
• 全要素生产率由技术进步变化（TECHCH）和效率变化（EFFCH）构成，其中技术进步变化是主要拖累因素。
• 纯技术效率对大部分券商有积极影响，但规模效率增长较弱，说明证券公司尚未达到最佳经营规模。

2. 创新业务对盈利结构的改善

• 创新类资本中介业务（如融资融券、资产管理、新三板做市）是提升证券公司利润空间的重要手段。
• 2013年上半年，19家上市券商合计实现营业收入377.29亿元，其中中信证券营收最高，海通证券利润最高。
• 融资融券业务增长迅猛，与股市走势无明显相关性，成为券商收入的重要补充。
• 资管业务同比增加188%，融资融券业务同比增加218%，显示创新业务的强劲增长潜力。

3. 投资建议

• 偏好创新业务发展良好、潜力大的大中型券商。
• 投资评级为“看好”。

关键信息

1. 证券公司发展历程

• 自1987年首家证券公司成立以来，证券公司经历了从无到有、从混业到分业的演变。
• 2002年为证券公司成立的井喷期，仅一年就新增20家。
• 2006年后，受牌照限制，证券公司进入稳定发展期，数量和总资产基本维持不变。

2. 全要素生产率的构成

• 全要素生产率 = 技术进步变化（TECHCH） × 效率变化（EFFCH）
• 效率变化 = 纯效率变化（PECH） × 规模效率变化（SECH）

3. 全要素生产率数据

• 2007-2013年，平均全要素生产率下降16.9%，主要因技术进步下降。
• 2007-2008年，TFP增长率为35.9%；2008-2009年为159.7%；2013年整体TFP增长率为83.1%。
• 西南证券全要素增长率最高，为3.4%；其他券商普遍下滑。

4. 融资融券业务

• 截至2013年11月底，融资融券余额达3273亿元，比年初增长265%。
• 融资买入额占股票成交额比提升至8.8%。
• 融资融券收入与股市走势无明显相关性，预计未来3年将实现爆发性增长。

5. 资产管理业务

• 公募基金业务的放开为券商资管带来新的发展模式。
• 2013年6月后，券商资管业务转向公募基金，产品种类更加丰富。
• 资管产品发行数量大幅增长，5月份发行416只产品，推动业务发展。

6. 新三板市场

• 新三板挂牌企业数量快速增长，成为多层次资本市场的重要组成部分。
• 预计未来中小企业挂牌数量将持续增长，为创业板和中小板提供后备力量。

风险提示

• 目前证券公司收入仍受股市影响较大，若股市下跌，传统业务收入将受到拖累。

附录数据概览

2014年盈利预测（单位：亿元）

2014年估值预测（单位：倍）

投资评级定义

总结

本报告通过全要素生产率分析，揭示了我国证券公司发展效率偏低，且受股市影响较大。创新业务的发展成为改变盈利结构的重要途径，尤其在融资融券、资产管理、新三板做市等领域表现突出。建议投资者关注创新业务发展良好的大中型券商，同时注意股市波动可能带来的风险。