深度报告-20240131-东吴证券-深耕糖尿病领域二十载_仿创结合盈利稳升_20页_1mb

德源药业（832735）深度分析：深耕糖尿病用药，复方产品放量领涨

核心要点

• 公司成立于2004年，专注于糖尿病及高血压药物研发生产，在北交所拥有良好声誉，2023年前三季度营收和净利润增长迅猛。
• 两大复方制剂（复瑞彤、波开清）驱动业绩增长，销售规模保持高速增长。
• 糖尿病和高血压市场空间巨大，集采深化利好化学制药企业。
• 给予“增持”评级，目标估值较可比公司低。

1. 行业背景与市场需求

1.1 糖尿病市场

• 中国是全球糖尿病患者最多的国家，患病率达14%，糖尿病患者数量预计2030年将达16.4亿（十年CAGR 4.58%）。
• 一线药物二甲双胍仍为主力，但SGLT-2i、GLP-1RA因心血管获益成为研发热点。
• 复方制剂为行业新增长点，如吡格列酮+二甲双胍。

1.2 高血压市场

• 受人口老龄化影响，2018-2022年抗高血压药物市场规模CAGR达20.4%。
• 固定复方制剂（如坎地沙坦+氢氯噻嗪）成为未来重点方向。

2. 公司经营亮点

2.1 财务表现

• 2023前三季度营收528亿元，同比增长1225%；净利润84.5亿元，同比增长2042%。
• 扣非净利润73.0亿元，毛利率达81.93%，净利率16.01%。

2.2 核心产品

• 复瑞彤：全国首家通过一致性评价的吡格列酮+二甲双胍复方制剂，2023年H1营收同比增4829%，显著改善控糖效果和安全性。
• 波开清：坎地沙坦+氢氯噻嗪复方制剂，2023年H1营收同比增4444%，降压效果更优，不良反应少。

2.3 产品管线与战略

• 拥有8个原料药批文和9个化学药品注册批件。
• 采取“以仿为主、仿创结合”策略，强化研发合作，布局SGLT-2i、GLP-1RA等新型糖尿病药物项目。

3. 行业与政策环境

3.1 集采深化推动国产替代

• 九批次集采平均降价超50%，未来集采将进一步压低价格，倒逼企业聚焦质量与创新能力。
• 德源药业受益于其高一致性与丰富产能布局。

3.2 竞争格局

• 行业内集采加速导致竞争加剧，但德源凭借首次过评优势维持高毛利率。
• 复方制剂市场尚处于增长初期，公司有望占据头部位置。

4. 盈利预测与估值

• 预计2023-2025年归母净利润为139亿/171亿/197亿元，对应PE分别为1369/1113/969倍。
• 目标估值低于同行业（普利制药、通化东宝、信立泰）均值，首次给予“增持”评级。

5. 风险提示

• 行业竞争加剧，产品放量不及预期；
• 研发管线推进不及预期；
• 北交所流动性风险。