20160617-兴业证券-2016年半年度宏观经济报告_风吹草低见牛羊_30页_1mb

兴业证券2016年半年度宏观经济报告总结

核心内容

本报告指出，2016年上半年，全球宏观经济环境面临不确定性，主要体现在英国退欧风险以及全球40年宽松周期接近尾声。同时，中国经济也正处于转型期，呈现出结构分化特征，需从“仰望星空”转向“脚踏实地”，强调微观个体的分化与价值发现。

主要观点

• 国内经济：刺激政策退出，经济面临“青黄不接”的风险，但基本面尚未差到需要再次刺激。政策重心转向“转型”和“供给侧改革”，引发市场预期的修正。
• 海外环境：英国退欧风险显现，可能带来全球流动性冲击，尤其对发达国家影响较大。全球宽松周期接近尾声，可能引发金融体系的调整，美元走势复杂化，商品价格波动性上升。
• 经济转型：中国处于类似日、韩转型期的中前期，但存在结构性分化，新兴行业已进入中期，而传统行业“减法”尚处早期。
• 资产配置：转型期宏观无趋势，机会来自预期修正和微观分化，建议从“自上而下”转向“自下而上”，关注个股和行业。

关键信息

一、国内经济面临的问题

• 政策转向：政府政策重心从“稳增长”转向“促转型”，导致市场预期修复。
• 经济表现：年初至今，经济数据总体平稳，GDP同比维持在6.5%左右，但出口和进口数据波动较大。
• 资本市场的变化：高估值资产出现调整，市场开始关注基本面，投资资金来源中的自筹资金明显下降，显示政策转向对实体经济的影响。
• 投资趋势：随着政策转向“供给侧”，部分行业可能面临“阵痛”，但整体上不会导致经济快速下滑。

二、海外经济环境

• 英国退欧风险：市场隐含退欧概率快速上升，英国对外资产规模显著高于其他经济体，退欧可能引发全球流动性冲击。
• 全球宽松周期：自布雷顿森林体系崩溃以来，全球主要经济体经历40年的宽松周期，利率持续下降，但目前可能面临结束。
• 贫富差距问题：宽松政策抑制了贫富差距的内生调节机制，导致贫富差距上升，成为影响货币政策的重要因素。
• 负利率影响：欧日央行的负利率政策开始动摇金融体系根基，资本回报率下降，金融机构利润空间被压缩。

三、中长期经济与资产配置展望

• 经济转型阶段：中国处于类似日、韩转型期的中前期，但存在结构性分化，新兴行业已进入中期，传统行业“减法”尚处早期。
• 资产配置逻辑：转型期宏观无趋势，机会来自预期修正和微观分化，建议从“自上而下”转向“自下而上”，关注个股和行业。
• 市场分化：随着政策转向，市场开始从宏观转向微观，资本市场的定价机制逐渐趋于合理，市场情绪回归理性。

报告结构

• 概述：指出全球宏观环境“山雨欲来”，金融市场和大类资产的不确定性上升。
• 第一部分：外部环境：分析英国退欧风险及全球宽松周期结束的可能。
• 第二部分：中国宏观经济短期面临的问题：讨论政策转向对经济和资本市场的冲击。
• 第三部分：长期展望：探讨中国处于转型期哪个阶段，以及资产配置策略的变化。

图表目录

• 图表1：市场隐含的退欧概率近期快速上升。
• 图表2：退欧风险影响下，主要资产波动率普遍上升。
• 图表3：市场开始反应对退欧潜在风险的担忧。
• 图表4：英国对外资产规模显著高于其他经济体。
• 图表5：英国与欧盟之间的投资关系密切。
• 图表6：英国退欧对发达国家冲击更大。
• 图表7：全球宽松周期可能接近尾声。
• 图表8：美国生产率复苏弱于以往。
• 图表9：美国私人部门融资需求低。
• 图表10：美国贫富差距接近20年代大萧条前水平。
• 图表11：贫富差距关注度上升。
• 图表12：货币宽松压缩金融机构利润。
• 图表13：日本和德国国债收益率为负。
• 图表14：全球各类资产估值处于高位。
• 图表15：联储释放收紧预期后，资产波动率上升。
• 图表16：大宗价格波动大，但一揽子货币计价相对平稳。
• 图表17：国内大类资产走势反映估值修复。
• 图表18：周期行业受益于刺激政策，利润率改善。
• 图表19：政策重心转向“供给侧”。
• 图表20：政策转向导致市场预期修复。
• 图表21：投资资金来源中自筹资金下降。
• 图表22：地产销售有所放缓。
• 图表23：制造业投资明显下滑。
• 图表24：工业企业产品销售率不再明显下滑。
• 图表25：工业库存水平已很低。
• 图表26：政府出让土地，地产新开工走强。
• 图表27：政策转向供给侧，引导风险释放。
• 图表28：供给侧改革带来“阵痛”。
• 图表29：中国高等教育入学率达到日韩转型期水平。
• 图表30：中国人口结构处于刘易斯拐点。
• 图表31：中国当前阶段与韩国转型期相似。
• 图表32：中国R&D支出占比与韩国99年代相似。
• 图表33：中国处于日韩转型中期，但存在结构性分化。
• 图表34：中国风投与美国互联网泡沫兴起时相似。
• 图表35：中国PE/VC出现早期化趋势。
• 图表36：中国企业并购案例占比快速上升。
• 图表37：进行M&A的企业经营情况跑输大盘。
• 图表38：美国企业并购高潮出现在1999年。
• 图表39：营业利润改善在2001年后才体现。
• 图表40：基本面仍在调整，传统行业规模压缩，新兴行业快速增长。
• 图表41：传统行业投资占比快速下降。
• 图表42：新兴行业投资占比上升较快。
• 图表43：第三产业对经济拉动快速上升。
• 图表44：2007-2011年宏观经济周期逻辑清晰。
• 图表45：2012年后宏观经济进入缺乏波动期。
• 图表46：分级基金折溢价率下降，市场回归理性。
• 图表47：信用利差分化加大，定价逐渐合理。
• 图表48：信用利差分化加大。
• 图表49：债券发行市场出现分化。
• 图表50：新兴行业市值占比快速上升。

投资建议

• 投资评级：行业和公司评级基于相对表现，分为推荐、中性、回避。
• 资产配置：建议从宏观转向微观，关注个股和行业分化，强调“风吹草低见牛羊，大浪淘沙始见金”的逻辑。
• 市场情绪：市场情绪逐渐回归理性，资本市场的耐心比转型所需时间短，需关注预期修正和基本面。

总结

本报告强调了全球宏观经济环境的不确定性，尤其是英国退欧和全球宽松周期结束的可能性。同时，指出中国正处于经济转型的中前期，但存在结构性分化。建议投资者关注微观个体，从“仰望星空”转向“脚踏实地”，在预期修正和行业分化中寻找机会。