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机场行业投资框架总结

核心内容

机场行业是一个具有长期投资价值的优质行业，其商业模式以“流量变现”为核心，通过重资产投资汇聚高消费能力的客流，并通过航空性业务和非航业务实现收入增长。非航业务，尤其是免税业务，成为机场利润增长的核心驱动力，推动行业从基建主导阶段向非航主导阶段转变。国内机场在疫情后展现出恢复潜力，长期供不应求的格局未变，具备较高的确定性和成长性。

主要观点

1. 行业属性：机场行业受政策严格规制，存在天然高壁垒，一个地区通常仅有一座机场，形成垄断格局。
2. 增长空间：国内主要上市机场的客流量普遍具备近一倍的增长空间，年均增速在5%-10%之间。
3. 商业模式：机场的收入来源分为航空性收入和非航收入，其中航空性收入受政府定价，非航收入市场化运营，具备高成长性。
4. 投资逻辑：疫情对机场行业造成短期冲击，但长期价值不变，未来投资逻辑将从基建主导转向非航主导，特别是免税业务。
5. 重点关注公司：美兰空港、白云机场、上海机场等免税机场具备较高投资价值，建议优先关注。

关键信息

1. 机场行业长期表现

• 疫情前，全球18家主要上市机场中，10年期年平均收益率超过20%的有8家，其中泰国机场高达36.56%，上海机场5年期年平均收益率为34.72%。
• 上海机场在疫情前表现优于多数其他机场，其收益率在18家机场中位列前茅。
• 机场行业具备长期超额收益潜力，是优质资产。

2. 机场商业模式

• 航空性收入：主要来源于起降费、停场费、客桥费、旅客服务费、安检服务费，属于政府定价，遵循成本回收原则，是机场的第一增长曲线。
• 非航收入：主要包含租赁业务、地面服务、免税、有税零售和广告业务，市场化定价，具备高成长性，其中免税业务是第二增长曲线，有税业务是未来增长潜力所在。
• 收入结构：航空性收入占比初期为50%，非航收入占比初期为50%，随着非航业务发展，非航收入占比可能达到80%。

3. 机场收入与成本分析

• 航空性收入线性增长，而非航收入具备非线性增长潜力。
• 成本主要包括人工、折旧和运营成本，其中人工和折旧占营业成本的50%以上。
• 随着机场扩建，成本规模呈现阶跃式增长，但新基建投产后将有效缓解供需矛盾。

4. 机场行业投资建议

• 投资建议：机场行业商业模式优异，具备确定性与成长性，建议在底部布局，静待基本面反转。
• 评级：首次覆盖，给予行业“推荐”评级。
• 重点关注公司：美兰空港、白云机场、上海机场，其中美兰空港具备较高的免税变现能力，未来成长空间大；白云机场已进入非航主导阶段，非航收入占比提升；上海机场曾实现5年5倍收益，但免税协议限制了其利润弹性。

5. 风险提示

• 宏观风险：宏观经济增速放缓。
• 行业风险：免税政策变动、航空性业务收费标准变动、行业安全事件。
• 公司风险：基建进度不及预期、运营成本上升、免税协议签订不及预期。
• 其他风险：疫情持续时间超预期、市内免税店对机场客流分流超预期、国内外机场不具有完全可比性。

重点公司盈利预测（2022-06-14）

海外借鉴

• 美国机场：分为O-D型机场和专业客货运机场，前者盈利能力更强，非航业务发展良好。
• 欧洲机场：普遍进入成熟期，依靠集团化运作和外延式扩张实现利润增长。
• 亚太机场：以高旅客吞吐量和高非航收入占比为基础，实现业务规模和利润水平的提升。

估值分析

• 海外机场PE估值普遍在25-40倍，显示市场对其长期盈利能力的认可。
• 国内机场估值存在差异，但整体处于合理区间，具备成长性。

投资建议总结

• 投资逻辑：从基建主导到非航主导，未来将关注非航业务，尤其是免税和有税零售。
• 投资时机：建议在底部布局，静待疫情后基本面反转。
• 投资标的：优先考虑具备免税业务的机场公司，如美兰空港、白云机场、上海机场。

风险提示总结

• 需关注宏观经济、免税政策、航空收费标准、运营成本、疫情持续时间、市内免税店分流等多重风险。
• 国内外机场不具有完全可比性，投资需谨慎。

其他信息

• 报告由国海证券研究所发布，分析师包括许可、李跃森、王航等。
• 报告内容仅供参考，不构成投资建议，投资者需自行判断。