专题研究：四季度宏观经济与债券市场展望-20191025-联讯证券-21页_1mb

四季度宏观经济与债券市场展望总结

核心内容

2019年四季度，债券市场整体表现偏弱，不具备传统牛市特征。十年国开债到期收益率呈现“一波三折”的走势，1-4月上行，5-8月下行且突破前低，8月中旬后又上行。当前实际GDP增速接近6%，经济基本面偏弱，但触底企稳概率加大，利率持续调整风险逼近。因此，投资者需警惕政策风险，建议加强信用筛选，追求具有确定性的票息收益。

主要观点

• 债券市场不具备传统牛市特征：收益率曲线波动较大，市场缺乏压舱石和“接盘”者，交易换手频繁，波动性增强。
• 政策风险需关注：当前经济基本面虽弱，但政策面存在边际收紧迹象，叠加外部因素如中美贸易摩擦、房地产调控等，政策不确定性增加。
• 利率下行空间有限：10年国债收益率处于历史较高分位数，长端利率下行难度加大，市场对利好因素反应钝化。
• 货币政策传导机制不畅：尽管LPR改革推进，但“政策利率—短端利率—贷款利率”的传导仍不顺畅，需进一步改革以疏通货币政策渠道。
• 经济企稳预期增强：社融企稳、财政赤字扩大、基建投资回升迹象明显，表明金融底已筑牢，经济触底企稳概率提升。
• 房地产投资韧性较强：房企加快推盘与降价促销，短期回笼现金流，缓解融资压力，对经济拖累可能不如预期。
• 制造业投资需政策稳定：制造业投资疲弱主要源于投资回报率低和信用风险高，政策预期稳定是关键。
• 消费面临结构性挑战：长期看，高房价和居民杠杆抑制消费；短期则可能因稳增长政策有所反弹。

关键信息

一、通胀、货币与收益率曲线

• CPI高位持续：未来两个季度CPI将维持在3%以上，短端利率向上，货币政策宽松受限。
• 猪肉价格上涨：能繁母猪存栏对生猪供给的滞后效应约6个月，进口猪肉占比仅为3%，短期内难以缓解通胀压力。
• 利率互换触底回升：宽松预期减弱，市场利率波动大，传导至贷款利率效果差。
• 收益率曲线平坦：10年国债与国开债利差处于低位，收益率曲线呈现“牛平”特征，长端利率下行空间有限。

二、经济增长与政策分析

• 社融企稳，金融底筑牢：社融增速已稳定，为经济企稳提供支撑。
• 专项债发力基建：专项债可能提前下发，配合政策性金融机构融资，助力基建回升。
• 房地产融资收紧：房企融资渠道受限，但推盘与降价促销有助于缓解短期现金流压力。
• 制造业投资疲软：主要受企业盈利下降和金融机构偏好金融产品影响，需政策稳定与需求改善。
• 消费疲弱但存在反弹可能：短期政策刺激可能带动消费企稳，但长期高房价和居民杠杆抑制消费。

风险提示

• 经济基本面超预期下行：若经济进一步恶化，长端利率可能进一步下行。
• 货币政策超预期宽松：若CPI下行，宽松预期可能重新出现，但目前可能性较低。
• 信用利差收缩：短期信用债利差已大幅压缩，获取超额收益难度加大。
• 金融机构风险上升：部分银行信用卡不良率快速上涨，消费金融扩张需谨慎。

投资建议

• 缩短久期，注重票息：在利率下行空间有限的情况下，建议缩短组合久期，加强信用筛选，注重票息收益。
• 关注政策导向：政策性金融机构与专项债对基建的支持力度增强，政策对制造业和消费的刺激可能带来短期改善。
• 避免过度依赖货币政策宽松：利率市场化需金融机构主动让利，不能仅依赖央行宽松。
• 谨慎布局消费金融：银行零售转型需稳扎稳打，避免盲目扩张导致风险上升。

图表要点

• 图表1：2019年前三季度10年国开债到期收益率走势图
• 图表2、3：城投债信用利差压缩
• 图表4：银行储蓄存款成本率上升
• 图表5：利率互换触底回升，宽松预期减弱
• 图表6、7：CPI持续高于3%，短端利率上行
• 图表8、9：生猪供给缺口持续，进口猪肉占比有限
• 图表10、11：资金利率与贷款利率传导不畅
• 图表12：贷款利率与信用债到期收益率存在较大利差
• 图表13：拟合利率与实际利率基本一致
• 图表14：社融企稳，金融底筑牢
• 图表15：财政赤字扩大，财政缺口显著
• 图表16：央行重启PSL净投放
• 图表17、18：房地产融资收紧，房企加快推盘
• 图表19：竣工支撑建安支出
• 图表20：工业企业ROA与理财收益率差距缩小
• 图表21：房价下跌，民企信用利差走阔
• 图表22：制造业投资需政策稳定
• 图表23：百度搜索找工作指数上涨
• 图表24：国房景气指数与可选消费开始分化
• 图表25：汽车库存与工业库存存在领先滞后关系
• 图表26、27：居民短贷与信用卡持卡量上涨，不良率上升

分析师简介

• 李奇霖：联讯证券首席经济学家、研究院院长，董事总经理，执业编号：S0300517030002。

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