20230825-国联证券-农夫山泉-09633.HK-包装水龙头稳中求进_多饮料品类驱动增长_3页_283kb

农夫山泉(09633)研究报告分析总结

核心观点

• 包装水板块维持龙头优势，产地布局与产品结构优化稳步推进。
• 茶饮料增长迅猛，尤其无糖茶赛道受益明显，新渠道与大包装产品带动增长。
• 毛利率受原料价格波动影响，有望随PET价格回落改善。
• 2023-25年盈利预测持续亮眼，估值中枢下移，维持“建议关注”。

业务增长分析

1. 包装水业务

   • 市占率保持龙头地位（118%，连续十年第一）。
   • 广西大明山基地投产，水源地增至12个，规模效应带动增长。
   • 新品推出（45L/6L产品）应对疫情影响，渠道复苏后增长潜力上升。

2. 茶饮料业务

   • 茶饮料收入占比达208%（2023年预计），是增长核心驱动力。
   • 无糖茶增速惊人（CAGR 286%），2022-27年年化增速预期109%。
   • 东方树叶产品矩阵拓展（新增黑乌龙口味、900ml大包装），多场景渗透强化市场地位。

财务数据与成本压力

• 2022年毛利率下滑至574%（同比-3%），主因PET价格上涨。
• 2023年PET价格下行，毛利率预计回升。
• 2022年经营现金流同比下降超8%，需关注运营效率。

盈利预测与估值

• 收入预测（2023E-2025E）：2021-2025年复合增速185%，EPS从0.64元升至1.38元。
• 估值：PE持续下降（47→39→33倍），EV/EBITDA达到行业基准线。
• 建议关注，暂未有明确买入评级。

风险提示

• 宏观经济波动影响消费信心。
• 新品市场接受度低于预期。
• 原料（如PET）价格大幅波动。