20201217-光大证券-泡泡玛特-09992.HK-首次覆盖报告_泡泡玛特_定义新时代潮玩_27页_7mb

泡泡玛特公司研究报告总结

核心内容概述

泡泡玛特（9992.HK）是国内盲盒潮玩行业的领军企业，凭借其独特的IP运营模式和全渠道布局，实现了收入和盈利的快速增长。公司成立于2010年，2015年开始向潮流玩具IP运营商转型，成功打造了Molly、Pucky等IP形象，并通过线下直营店、机器人商店和线上渠道的结合，构建了完整的产业链闭环。

主要观点

• IP运营能力突出：泡泡玛特在IP设计和运营方面具备领先优势，能够持续推出新IP并推动收入增长。
• 全产业链布局：从IP孵化到产品设计、销售，公司实现了完整的产业链覆盖，具备成长护城河。
• 渠道多元化：公司通过线下门店、机器人商店和线上平台（如天猫旗舰店、微信泡泡抽盒机）实现高效扩张。
• 市场潜力大：中国潮玩市场仍处于教育消费者阶段，预计未来市场空间约200亿元。
• 盈利预测乐观：公司未来三年预计收入将增长至61.53亿元，净利润分别为7.46/12.59/18.54亿元，CAGR分别为60.19%和47.30%。
• 估值合理：参考海外玩具龙头，公司高成长期的PEG估值应处于1.5-2倍区间，对应2021年PE区间为103-138倍。

关键信息

公司成长历程

• 2010年成立，2015年转型为潮流玩具IP运营商。
• 2013年登陆新三板，2019年收入达16.8亿元，净利润达4.5亿元。
• 2020年H1收入同比增长50.5%，净利润同比增长24.4%。

财务表现

• 2017-2019年毛利率从47.6%提升至64.8%，净利率从1%提升至27%。
• 费用率持续下降，销售费用率从32.3%降至20.7%，管理费用率从13.2%降至9.4%。

渠道布局

• 线下门店：2019年拥有114家门店，单店收入达650万元，坪效达5.4-8万元。
• 机器人商店：2020年H1开设1031家，单店投入低，回收周期短。
• 线上渠道：天猫旗舰店和微信泡泡抽盒机成为重要增长点，提升用户粘性与复购率。

IP运营

• 公司拥有7个主力IP，包括自有IP（如Molly、Dimoo）和独家IP（如Pucky、The Monsters）。
• 通过IP授权和合作，丰富产品线并提升市场影响力。

市场空间

• 盲盒潮玩市场空间预计达200亿元，主要受益于消费者教育和产品营销。
• 基于人口渗透率和城市层级的测算，市场潜力较大。

投资评级

• 首次覆盖，给予“增持”评级。
• 预计2021年PE为67.45倍，2022年PE为45.79倍。

未来展望

• 市场扩展：未来将向低线城市及男性、儿童客户群体渗透，提升整体渗透率。
• 国际化发展：公司有望借助中国市场的成功经验，拓展国际市场。
• IP生态建设：完善IP内容运营，打造IP变现生态，如Pop Mart Land。
• 产品创新：通过持续推出新IP和产品系列，提升客单价和用户粘性。

风险提示

• 市场竞争加剧：随着盲盒模式的流行，越来越多企业进入市场。
• 新款IP不受欢迎：产品设计的审美不确定性可能影响增长。
• 次新股调整风险：估值波动可能影响投资者信心。

盈利预测与估值简表

图表目录

• 图1：泡泡玛特主要产品
• 图2：公司成长历程复盘
• 图3：泡泡玛特收入近年维持快速增长
• 图4：泡泡玛特净利润实现快速增长
• 图5：泡泡玛特盈利能力2017-19年期间持续提升
• 图6：泡泡玛特费用率2017-19年期间持续降低
• 图7：泡泡玛特库存周转天数较短
• 图8：泡泡玛特应收账款周转天数
• 图9：泡泡玛特股权结构（IPO后）
• 图10：潮玩单品筹备周期较长
• 图11：产品培育成本
• 图12：盲盒价值链拆分
• 图13：泡泡玛特IP构成，自主开发IP收入占比较高
• 图14：泡泡玛特的哈利波特及迪士尼系列
• 图15：木木美术馆
• 图16：泡泡玛特消费者画像：一二线城市的年轻女消费者（2019年）
• 图17：艺术设计与工业设计是设计端的核心环节
• 图18：泡泡玛特渠道：线下为主场，线上创造增量
• 图19：泡泡玛特单店收入快速提升
• 图20：泡泡玛特上海芮欧百货店（面积约95㎡）
• 图21：泡泡玛特上海兴业太古汇店（面积约200㎡）
• 图22：泡泡玛特机器人商店
• 图23：泡泡玛特单店模型测算（机器人店）
• 图24：泡泡玛特线上渠道收入构成（亿元）
• 图25：各渠道交易单数（万单，左轴）及单次交易额（元，右轴）
• 图26：中国潮流玩具的市场规模持续增长
• 图27：全球潮流玩具的市场规模持续增长
• 图28：日本民众对于精神的丰富还是物质的富裕的选择（单位：%）
• 图29：TAKARATOMY的扭蛋机
• 图30：广义动画市场的发展带动产业商品的增长（亿日元）
• 图31：中国一二线城市人均可支配收入与日本匹配情况（美元）
• 图32：Z世代消费特点
• 图33：Z世代兴趣圈层
• 图34：95后最烧钱爱好，手办（2019年）
• 图35：各个年代人群圈层的消费爱好代表
• 图36：用户按照消费粘性区分
• 图37：泡泡玛特线上市占率领先竞品（销售额口径）
• 图38：各品牌盲盒市场规模（亿元，2019年）
• 图39：Hello Kitty
• 图40：Hello Kitty玩偶周边
• 图41：Funko上市以来股价及发展历史（美元）
• 图42：Funko收入（百万美元）及增速
• 图43：Funko净利润（百万美元）及增速
• 图44：万代发展历史（股价单位：日元）
• 图45：迪士尼发展历史（股价单位：美元）
• 图46：海外玩具龙头一致性预期PEG

表格目录

• 表1：Shopping mall常见品牌对比
• 表2：泡泡玛特单店模型测算（标准店铺）
• 表3：市场空间人口渗透率假设
• 表4：从消费者口径：市场空间测算
• 表5：从城市口径：市场规模测算
• 表6：喜茶渠道布局分城市等级
• 表7：泡泡玛特收入拆分（按照产品拆分）
• 表8：泡泡玛特收入拆分（按照渠道拆分）
• 表9：公司盈利预测与估值
• 表10：公司及可比公司估值指标