明年更像哪一年？_15页_1mb

中国策略 China Strategy

核心结论

• 明年不像2018年：2018年货币政策明显收紧，企业盈利回落；而2021年政策略紧、盈利回升，16-17年为结构市，19年以来为牛市。
• 明年更像迷你版2007年：宏观流动性收紧 + 企业盈利加速回升，牛市进入第三阶段，居民资金加速入市。
• 全年主线为科技与内需：春季行情重视低估滞涨的大金融板块，全年主线是代表转型升级的科技和内需。

明年不像2018年

资金面与基本面组合不同

• 2018年流动性非常紧：全年M2同比维持在8.0%-8.6%，而名义GDP增速高达8.8%-10.0%，M2增速远低于名义GDP增速。
• 2021年货币政策定调为“灵活精准、合理适度”：预计流动性不会比2018年更紧。
• 2018年企业盈利见顶回落：A股净利累计同比从16Q2的-4.7%升至2017年的18.3%，之后开始下滑，18Q4为-2.2%。
• 2021年盈利回升进行中：A股归母净利增速从20Q1见底后持续回升，预计全年净利累计同比增速可达15%。

市场背景不同

• 16-17年为结构市：市场呈现分化，牛市三个特征（指数普遍上涨、大多数个股上涨、场外资金入市）均未出现。
• 19年以来为牛市：指数普遍上涨、大多数个股上涨、场外资金入市，牛市特征明显。
• 资金流入与流出差异显著：16/01-17/12期间A股市场累计增量资金为-1946亿元，而19/01-20/12期间为2.4万亿元。

明年像2007、10年，更似迷你版07年

宏观流动性收紧，企业盈利加速回升

• 2007年：宏观流动性收紧，10年期国债收益率上行140个BP，M2同比呈现双顶格局，企业盈利持续改善，归母净利增速达48.4%和45.4%，ROE从7.3%升至16.4%。
• 2010年：宏观流动性收紧，10年期国债收益率上行22个BP，M2同比从26.0%降至19.7%，企业盈利加速回升，归母净利增速从25.2%升至62.2%，全年达40.9%，ROE从10.3%升至15.4%。
• 2021年趋势：宏观流动性边际收紧，企业盈利持续回升，预计全年净利累计同比增速达15%，ROE持续回升至2021年底。

牛市氛围，居民资金入市

• 2007年居民储蓄搬家：居民储蓄存款同比增速从17%大幅下滑至4.0%。
• 2007年基金发行规模大增：全年累计发行偏股型基金5941亿元，而2005-06年仅为3579亿元。
• 2021年基金发行趋势：预计2021年新发基金规模超过2万亿元，其中一季度至二季度前半段入市资金有望超1.4万亿元。

应对策略：保持乐观

牛市格局未变，春季行情已启动

• 牛市三阶段：2019年为孕育期，2020年为爆发期，2021年进入泡沫期。
• 春季行情特征：指数普遍上涨，大多数个股上涨，场外资金入市。
• 历史数据：2002年以来，牛市春季行情期间沪深300涨幅最大达89.6%，最小为5.7%，平均为35.3%。

中短期配置建议

• 关注三低板块：低涨幅、低配置、低估值的大金融板块，如银行、保险、券商。
• 中长期配置科技与消费：
  • 科技板块：受益于政策推动和产业链扩散，如计算机（云计算、人工智能）、传媒（游戏等）、新能源产业链。
  • 消费板块：受刺激政策影响，高收入人群首先受益，大众消费（粮油、食品、饮料）和医疗服务（专科医院、高端医疗器械等）需求有望提升。

估值跟踪

行业PE（TTM）历史分位水平

• PE（TTM）低于10%的行业：综合金融、建筑、房地产、农林牧渔。
• PE（TTM）在10%-20%的行业：电力及公用事业。
• PE（TTM）在20%-40%的行业：钢铁、传媒、煤炭、建材、轻工制造、通信。
• PE（TTM）高于40%的行业：消费者服务、酒类、食品饮料、交通运输、商贸零售、家电、汽车、医药、计算机、有色金属、电子、电力设备及新能源、国防军工、纺织服装、石油石化、机械、银行。

行业PB（LF）历史分位水平

• PB（LF）低于10%的行业：综合金融、传媒、石油石化、银行、商贸零售、纺织服装、房地产、建筑。
• PB（LF）在10%-20%的行业：非银行金融、电力及公用事业。
• PB（LF）在20%-40%的行业：交通运输、煤炭。
• PB（LF）高于40%的行业：酒类、食品饮料、家电、消费者服务、电子、医药、电力设备及新能源、国防军工、机械、汽车、计算机、建材、基础化工、农林牧渔、有色金属、轻工制造、通信、钢铁。

估值较低的行业

• PE（TTM）最低的行业：银行（6.5倍）、建筑（8.7倍）、房地产（9.2倍）。
• PB（LF）最低的行业：银行（0.7倍）、建筑（0.9倍）、石油石化（0.9倍）、煤炭（1.0倍）。

风险提示

• 阶段性回撤：宏观政策首次转向。
• 牛市结束：盈利顶和情绪顶。

附录

总结

1. 2021年不像2018年：当时货币政策收紧、企业盈利回落，而2021年政策略紧、盈利回升。
2. 2021年更像迷你版2007年：宏观流动性收紧 + 企业盈利加速回升，牛市进入第三阶段，居民资金加速入市。
3. 2021年行业配置第一梯队是科技：受益于政策推动和产业链扩散，如计算机、传媒、新能源产业链。
4. 2021年行业配置第二梯队是内需：大众消费和医疗服务需求有望提升。

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