《全球大通胀时代》系列报告二：全球大通胀“上半场”-20210523-开源证券-18页_1015kb

报告摘要

全球大通胀“上半场”总结

核心内容概述

本文是《全球大通胀时代》系列报告的第二篇，旨在通过回顾过去60年全球通胀历史，分析当前全球通胀的成因与趋势，为市场提供参考。报告指出，本轮全球通胀是由疫情后的大规模货币放水和财政刺激共同驱动的，同时供给端成本上升与汇率波动也加剧了通胀压力。

主要观点

1. 全球通胀的历史类型

全球通胀大致分为三类：需求驱动型、成本驱动型和需求成本混合驱动型。
需求驱动型通胀最为常见，主要由央行“放水”带动需求增长，超出供给水平，导致供需缺口扩大。
成本驱动型通胀多出现在战争或自然灾害时期，与劳动力成本、企业利润、进口价格等上升有关。
需求成本混合驱动型通胀出现频率较低，但每次出现都伴随极高的通胀压力，如1970-1980年美国经历的通胀。

2. 发达与新兴经济体通胀特点

发达经济体：通胀走势相近，经济结构相似，对进口依赖度高。每轮通胀趋势上行平均持续3~4年。
新兴市场：因汇率不稳定，通胀波动更大，易陷入恶性通胀。例如，印尼、土耳其、巴西等国家曾因本币贬值而出现通胀失控。

3. 疫情后货币与财政刺激引发通胀

疫情后，主要发达经济体（美、欧、日、英）实施了前所未有的货币放水，货币当局资产规模分别扩张了1.9、1.6、1.2倍，M2同比升至历史高位。
新兴经济体如巴西、南非、土耳其、印尼等也进行了货币“大放水”，M2同比显著上升。
财政刺激方面，美国等发达经济体实施了万亿美元级别的财政支持，对居民和企业进行“发钱”，进一步刺激了需求。

4. 供给端成本上升对通胀的影响

本轮通胀与以往不同，供给端弹性受限，劳动力和原材料成本上升成为通胀推升的重要因素。
疫情导致劳动力市场出现“用工荒”，企业被迫加薪，劳动力成本大幅上升。
新兴市场因疫情反复和疫苗短缺，原材料生产受限，价格大幅上涨。
“碳中和”政策也导致部分经济体主动压缩产能，加剧全球产业链供需矛盾。

5. 通胀传导机制

随着疫苗推广，发达经济体需求修复加快，中上游涨价压力向下游传导，带动CPI同比持续反弹。
新兴市场除了面临成本上升，还可能因本币贬值导致进口价格上涨，进一步推升通胀。
例如，土耳其、马来西亚因外债压力大、本币贬值，面临恶性通胀风险。

关键信息

通胀类型：
- 需求驱动型：由需求增长超过供给，推动通胀上升。
- 成本驱动型：由供给端成本上升，如劳动力、进口商品价格上涨。
- 需求成本混合驱动型：需求与成本双因素推动，通胀压力最大。
通胀周期：
- 发达经济体每轮通胀上行平均持续3~4年，最长接近9年。
- 新兴市场通胀波动大，易受汇率影响，且可能陷入恶性通胀。
货币放水数据：
- 美国M2同比最高升至27%，创历史新高。
- 日本、欧元区、英国M2同比分别升至9.6%、12.3%、14.9%。
- 新兴市场如巴西、南非、土耳其等M2同比也大幅上升。
财政刺激：
- 美国、欧盟、日本、英国等实施大规模财政支持，居民收入不降反升。
- 疫情后，财政刺激力度已超过2008年金融危机时期。
供需缺口与通胀：
- 美国供需缺口自2020年4月起开始走扩，带动CPI同比持续反弹。
- 其他发达经济体如欧盟、英国、加拿大等也出现类似趋势。
- 新兴市场如巴西、土耳其、墨西哥等通胀也因供需缺口走扩而止跌反弹。
供给端成本上升：
- 疫情导致劳动力市场“用工荒”，企业加薪招人，劳动力成本高增。
- 新兴市场因疫情反复，农产品、铜、铁矿石等产能受限，价格大幅上涨。
- 碳中和政策导致部分中上游产能主动压缩，进一步加剧全球供需矛盾。
汇率波动与通胀：
- 土耳其、巴西等新兴市场本币贬值，导致进口价格上涨，推升通胀。
- 外债压力大的国家，如土耳其、马来西亚，可能面临恶性通胀风险。

风险提示

疫情病毒变异可能导致疫苗失效，进一步影响全球经济复苏进程。
供给端成本上升与需求端刺激政策的叠加，可能使通胀压力持续加大。
新兴市场本币贬值与外债压力可能加剧通胀风险，需警惕恶性通胀。

图表与数据支持

图1至图3显示美国M2、制造业新订单与供需缺口之间的关系。
图4至图9展示历史上的成本驱动与混合驱动型通胀案例。
图10至图22显示疫情后货币放水、财政刺激、劳动力成本上升、原材料价格上涨等情况。
图33至图42反映发达与新兴经济体通胀走势与汇率变动之间的关系。
表1与表2分别列出通胀类型及形成机制、部分新兴经济体外债压力情况。

结论

本轮全球通胀是多种因素共同作用的结果，包括疫情后的货币与财政刺激、供给端弹性受限、劳动力与原材料成本上升、以及新兴市场汇率波动。通胀压力在发达经济体中已开始显现，并可能持续上升。新兴市场则面临更多外部冲击，如汇率贬值与外债压力，可能进一步加剧通胀风险。因此，市场需密切关注通胀趋势，尤其是新兴市场可能出现的恶性通胀风险。

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