20210523-开源证券-_全球大通胀时代_系列报告二_全球大通胀_上半场__18页_1mb

全球大通胀“上半场”总结

核心内容

本文是《全球大通胀时代》系列报告的第二篇，从宏观历史角度出发，分析全球过去60年的通胀演变，并聚焦于当前由疫情及政策刺激引发的全球通胀“上半场”。

主要观点

1. 全球通胀的历史演变

• 全球通胀主要分为三类：需求驱动型、成本驱动型和需求成本混合驱动型。
• 需求驱动型通胀最为常见，主要由央行“放水”带动需求增长，超过供给形成供需缺口，从而推升通胀。
• 成本驱动型通胀多由战争、自然灾害等冲击供给端，导致成本异常上升，例如1970年代两次石油危机引发的通胀。
• 需求成本混合驱动型通胀出现频率较低，但每次出现时通胀压力都极大，如1970-1980年美国经历的高通胀时期。

2. 发达与新兴经济体的通胀差异

• 发达经济体因经济结构相似且对进口依赖度高，通胀走势较为一致，每轮通胀趋势上行平均持续3~4年。
• 新兴经济体因汇率不稳定，通胀波动较大，历史上多次因本币贬值陷入恶性通胀。
• 例如，美国、欧盟、英国及加拿大等发达经济体的CPI同比走势大多保持一致。

3. 疫情后的货币放水与通胀启动

• 疫情爆发后，主要经济体实施了史无前例的货币放水，美国、欧元区、日本等发达经济体货币当局资产规模分别扩张了1.9、1.6、1.2倍，M2同比大幅上升。
• 新兴市场如巴西、南非、土耳其、印尼等也采取了宽松货币政策，M2同比显著增长。
• 同时，发达经济体实施了大规模财政刺激，如美国通过多轮财政法案对居民和企业进行补贴，进一步推升需求。

4. 本轮通胀的特殊性

• 与以往不同，本轮通胀受到供给端弹性受限的影响，劳动力成本和原材料价格上涨成为通胀推升的新因素。
• 财政发钱导致部分居民就业意愿下降，企业被迫加薪招人，劳动力成本高增。
• 疫情反复和“碳中和”政策压缩了新兴市场的原材料产能，引发价格大幅上涨。
• 部分新兴经济体还面临本币贬值带来的进口成本上升，进一步推升通胀压力。

5. 通胀传导与影响

• 随着疫苗推广和疫情改善，发达经济体的供需缺口持续走扩，推动CPI同比持续反弹。
• 部分行业如酒店、汽车等，因劳动力或原材料成本大幅上涨，价格出现超季节性上涨。
• 本轮CRB指数上涨速度可与2009年后相媲美，显示全球商品价格全面上涨趋势。

关键信息

• 发达经济体通胀趋势：每轮通胀上行平均持续3~4年，美国作为代表，CPI同比在2020年5月见底后持续反弹。
• 新兴市场通胀波动：受汇率不稳定影响，通胀波动更大，且存在恶性通胀风险。
• 货币放水力度：疫情后，美国M2同比最高升至27%，日本、欧元区、英国也分别达到9.6%、12.3%、14.9%。
• 财政刺激规模：美国等发达经济体的财政刺激规模超过2008年金融危机时期。
• 供给端变化：劳动力成本、原材料价格、工业产能等因素限制了供给弹性，使通胀压力显著上升。
• 本币贬值风险：土耳其、巴西、印尼等新兴经济体本币贬值加速，推升进口成本，加剧通胀压力。
• 外债压力：土耳其、马来西亚等新兴经济体外债偿付压力较大，短期外债占外汇储备比重分别高达315%和91%。

风险提示

• 病毒变异可能导致疫苗失效，进一步加剧疫情反复，影响经济修复进程，从而对通胀形成持续推升。
• 部分新兴经济体因本币贬值和外债压力，可能面临恶性通胀风险。

图表与数据

• 图表1-3：展示美国M2、制造业新订单与供需缺口、CPI同比之间的关系。
• 图表4：显示1970-1980年全球经历需求成本混合驱动型通胀。
• 图表5-7：对比发达与新兴经济体的CPI走势及汇率波动。
• 图表8-12：反映疫情后主要经济体的货币放水情况。
• 图表13-18：展示疫情后供需缺口走扩对通胀的影响。
• 图表19-22：反映劳动力成本、原材料价格及工业产能对通胀的推升作用。
• 图表23-42：揭示新兴市场因疫情反复和本币贬值而面临通胀压力。
• 表1：全球通胀主要类型及形成机制。
• 表2：多个新兴经济体外债偿付压力较大。

结论

本文指出，当前全球通胀已进入“上半场”，其驱动因素包括疫情后的货币放水、财政刺激、供给端弹性受限及本币贬值。发达经济体通胀走势相对稳定，而新兴市场则因多重因素面临更大波动和潜在恶性通胀风险。未来需密切关注病毒变异、疫苗有效性及新兴市场汇率与外债情况，以评估通胀的持续性与影响范围。