20140929-财通证券-利率债机会犹存_警惕城投风险_32页_2mb

利率债机会犹存，警惕城投风险

核心内容

本报告分析了2014年四季度中国债券市场的走势及投资策略，指出在总量控制与结构调整的政策背景下，货币政策难以全面放松，但定向调控仍将继续。利率债市场存在一定的交易性机会，而城投债的风险逐步显现，需警惕其潜在的系统性风险。同时，产业债特别是地产和医药生物行业具备较好的投资价值。

主要观点

• 货币政策与资金面：四季度资金面将维持紧平衡状态，货币政策从“紧货币，宽信用”向“宽货币，紧信用”转变。央行通过公开市场操作和再贷款维持流动性稳定，但整体利率下行空间有限。
• 利率债走势：利率债市场存在短期交易性机会，尤其在短期国债方面，收益率与货币市场利率关系密切，存在套利空间。但中长期来看，利率债收益率受经济基本面影响较大，下行空间有限。
• 城投债风险：城投债收益率虽有所下行，但其背后依赖地方政府财政和土地收入，信用资质持续下沉，部分区域如山西、内蒙古、广西、云南、黑龙江等受经济下行和财政收入减少影响较大，风险显著增加。
• 信用债分化：信用债市场呈现明显分化，下游行业如地产和医药生物具备较好的投资机会，而中上游行业如煤炭则面临基本面恶化和风险溢价不足的问题，需谨慎对待。
• 投资建议：建议投资者关注产业债，尤其是地产和医药生物行业，同时警惕城投债的系统性风险，避免过度依赖城投债的牛市行情。

关键信息

• 货币政策基调：从“紧货币，宽信用”向“宽货币，紧信用”转变，定向调控仍将持续。
• 利率债机会：短期国债交易性机会明显，收益率与货币市场利率趋于贴合，存在套利空间。
• 城投债风险：城投债收益率虽有下行，但系统性风险上升，部分省市财政状况恶化，需关注区域风险。
• 信用债分化：下游行业如地产、医药生物收益率下行明显，中上游行业如煤炭收益率下降幅度较小，风险溢价不足。
• 投资策略：建议投资者转向产业债，关注高景气行业，同时加强风险防控，尤其是城投债领域。

四季度资金面展望

1. 紧货币，宽信用，高企的融资成本难降

• 2014年以来，尽管货币市场相对宽松，但表内信贷和非标融资成本仍居高不下。
• 贷款加权平均利率仍处于高位，非标融资收益率持续上升，反映融资环境仍然紧张。
• 利率市场化使商业银行负债成本上升，进一步推升了无风险利率水平。

2. 公开市场操作释放维稳信号

• 央行在7月和8月分别净投放1290亿元和500亿元，以稳定市场流动性。
• R007波动程度明显下降，表明市场流动性趋于平稳。
• 央行通过调整正回购利率引导市场利率下行，但整体空间有限。

3. 再贷款调整信贷结构

• 支农再贷款和支小再贷款规模增加，但其效果受制于资金消耗能力和政策导向。
• 再贷款利率调整更多是为特定领域提供支持，而非全面降息信号。
• 金融体系对货币创造能力的提升，推动了货币乘数上行，但基础货币增速放缓。

4. 定向调控仍将持续，但边际影响下降

• 定向调控的重点领域包括三农、小微、节能环保等，但效果可能随政策覆盖范围扩大而减弱。
• 央行对流动性渠道的控制加强，定向降准和再贷款政策仍将继续，但对市场影响减弱。
• 货币政策仍以结构性调控为主，总量放松可能性较小。

利率债走势分析

1. 传统债券分析框架失效

• 通胀和经济增长对国债收益率的影响减弱，利率市场化使商业银行成为国债最大持有者，影响了国债收益率走势。
• 美国和日本经验表明，国债收益率与通胀和经济增长仍保持较强关系，但我国因持有者结构不同，利率市场化对国债收益率影响较大。

2. 银行风险偏好与货币政策变化主导债市

• 2012年后，银行风险偏好上升，非标融资扩张，导致债券市场传统运行逻辑被打破。
• 2013年“钱荒”事件后，央行收紧流动性，使得债券收益率再次上升。
• 银行间债券市场现券成交量下降，反映市场风险偏好降低。

3. 四季度利率债机会犹存

• 短期国债收益率与货币市场利率趋近，存在交易性机会。
• 票据直贴利率与短期国债收益率趋近，反映企业融资成本下降趋势。
• 预计四季度CPI温和回升，对利率债影响不大。

城投债与产业债投资逻辑切换

1. 城投债风险释放需警惕

• 城投债收益率虽有下行，但其背后地方政府财政和土地收入依赖明显，风险仍存。
• 2013年以后，城投债收益率与产业债贴合，但未来进一步下行空间有限。
• 地方政府现金流压力加大，尤其在资源型和重工密集地区，如山西、内蒙古等。

2. 产业债投资机会显现

• 下游及消费服务行业景气度相对较高，地产和医药生物行业具备较好投资机会。
• 中上游行业如煤炭、钢铁等基本面恶化，且风险溢价未充分体现，需谨慎。
• 煤炭行业产能控制政策出台，短期内对煤企经营和财务状况影响偏负面，收益率可能上行。

行业与个券分析

• 地产行业：销售增速放缓，但政策松绑和融资渠道拓展为行业带来一定利好，地产债收益率有望继续下行。
• 医药生物行业：受益于人口老龄化和医改推进，行业盈利能力增强，债务安全边际较高，投资价值突出。
• 煤炭行业：需求疲弱、产能控制政策出台，基本面持续下滑，风险溢价未充分反映，需警惕收益率上行。

风险提示

• 城投债的系统性风险较高，需关注区域财政状况和债务率。
• 信用债市场分化加剧，需关注个券的信用资质和行业前景。
• 中上游行业基本面恶化，需警惕其风险溢价不足的问题。

结论

在总量控制和调结构的政策背景下，货币政策难以全面放松，但定向调控仍将持续。利率债存在短期交易性机会，而城投债风险逐步显现，需加强风险防范。产业债特别是地产和医药生物行业具备较好的投资机会，但需关注其基本面变化和政策影响。整体来看，投资者应关注结构性机会，合理配置资产，控制风险。