柳药转债，广西医药商业龙头，建议申购-20200114-安信证券-10页_693kb

报告摘要

柳药转债总结

■ 转债基本要素

发行规模：8.022亿元
评级：主体与债项评级均为AA（上海新世纪）
转股价格：34.94元
转股价值：100.29元（基于1月13日正股收盘价35.04元）
稀释率：对正股稀释率约为8.86%，对实际流通盘稀释率约为8.96%，稀释作用不强
发行期限：6年
票息利率：0.3%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%
到期赎回价：108元（含最后一期年度利息）
YTM：2.13%（基于面值）
债底：85.44元（按6年期AA中债企业债到期收益率4.89%贴现计算）
条款设置：
- 下修条款：[15/30, 85%]
- 赎回条款：[15/30, 130%]
- 回售条款：[30, 70%]
中签率估算：假设原有股东20%参与配售，剩余6.42亿元供投资者申购，预计中签率在0.03%附近

■ 正股基本面分析

公司概况：柳药股份是广西医药商业龙头，综合性医药上市企业，主营药品、医疗器械的批发与零售业务。
业务结构：
- 批发业务：公司核心业务，占收入比重较高（2018年87%，2019H1 85%），毛利占比分别为67%和63%。
- 零售业务：通过网上药店、线下连锁门店、DTP药店等渠道发展，是广西医药零售龙头，目前全国排名第19位。
- 工业业务：公司布局中药饮片与中成药生产，通过并购与合资形式拓展，目前收入体量较小但增长迅速。
盈利能力：
- 2018年、2019年前三季度分别实现归母净利润5.28亿元、5.48亿元，同比增长31.59%、40.1%。
- 毛利率从10.76%提升至12.37%，净利率从3.13%提升至5.45%，受益于业务结构优化。
市场地位：
- 在广西医药流通市场中与国控广西形成双寡头格局，2017年市占率分别为25%、12%。
- 广西人口基数大但用药基数小，未来市场增长空间广阔。
财务指标：
- 现金流量：近几年现金收入比略低于1，销售回款较慢，经营性现金流较差，近五年净流出4.4亿元。
- 营运能力：净营业周期为正，但应收账款周转率低于应付账款周转率，对下游议价能力较弱；总资产周转率大于1但呈下滑趋势。
- 偿债能力：资产负债率从2016年的48%上升至2019年第三季度的65%，高于行业平均水平；流动比率较优，净有息负债有所改善，违约风险较低。
估值情况：
- 当前正股P/E为13.6x，处于历史底部；P/B为2.21x，接近2019年7月水平，仍低于近三年估值中枢。
- 正股市值91亿元，流通盘90亿元，180日历史波动率稳定在30%~40%之间，弹性一般。

■ 申购价值与上市定位分析

转股溢价率：预计柳药转债上市转股溢价率将落在10%~20%区间，上市价格中枢为115元。
市场环境：当前转债市场情绪回暖，新券上市价格普遍较高，建议积极申购。
投资价值：
- 公司为广西医药批发与零售行业龙头，受益于两票制带来的行业集中度提升。
- 零售与工业业务成长较快，并表带来业绩增量。
- 可转债募集资金可有效缓解公司资金紧张问题。
风险提示：
- 医保控费力度加大可能影响行业利润
- 行业竞争加剧
- 新增药店经营不及预期
- 并购标的业绩增长乏力
- 商誉减值风险
- 应收账款坏账风险