20150910-华创证券-汤臣倍健-300146.SZ-公司深度研究_主品牌护城河牢固_新品_新业_新机制启航大健康_24页_1mb

汤臣倍健（300146.SZ）详细总结

核心内容

汤臣倍健是中国膳食补充剂（VMS）非直销领域的领导者，致力于由单一产品供应商向健康综合解决方案服务提供商转型。VMS行业规模已达千亿，增速快于宏观经济，我国VMS消费渗透率低，未来仍有至少两倍的增长空间。公司通过三大业务板块：VMS、移动健康/互联网医疗、生命科学，推动大健康产业发展。同时，公司通过管理层持股机制，激励经理人成为合伙人，增强企业竞争力。

主要观点

• VMS行业前景广阔：2014年行业收入规模约1005亿元，未来有望增长至3000亿元，增长空间巨大。
• 公司优势显著：渠道、品牌、批文储备构成了公司的核心护城河，支撑其在非直销领域的领先地位。
• 新品表现良好：健力多的爆发式增长和提前盈利，为后续新品如无限能、每日每加、健乐多的成功提供了经验借鉴。
• 大健康产业布局：通过多种方式（入股、并购、战略合作）积极布局大健康领域，形成多细分领域、多元流量入口、多种潜在产品和综合健康服务的初步格局。
• 管理层激励机制：管理层陆续持股，推动公司从“管理做减法，经营做加法”的战略转型，提高团队积极性。

关键信息

VMS行业分析

• 行业规模：2014年我国VMS行业收入规模约为1005亿元，相当于啤酒业规模的1/2、乳制品行业的1/3、葡萄酒行业的2.5倍。
• 行业增速：2012~2014年复合年增长率（CAGR）达14.2%，高于国内GDP增速约2个百分点。
• 渗透率与人均消费：我国VMS消费渗透率远低于美、日等发达国家，人均消费水平仅为6~7倍，具有巨大提升空间。

公司现状与战略

• 渠道优势：截至2014年，公司拥有约5万个终端店，2018年预计达到8~10万个，复合增速约15%。
• 品牌建设：通过“终端专柜+电视广告+明星代言+透明工厂参观+健康快车”等多元化方式打造品牌壁垒。
• 批文储备：截至2014年底，公司拥有93个VMS和保健食品批准证书，远超竞争对手。
• 新品运营：健力多、无限能、每日每加、健乐多等新品均通过独立子公司运营，具备复制成功经验的潜力。

新业布局

• 移动健康与互联网医疗：公司通过投资入股、战略合作等方式布局，包括深圳倍泰健康、平安健康、北京极简时代等。
• 生命科学领域：通过投资上海凡迪生物，获取基因测序数据，丰富产品线，形成综合大健康服务。

新机制

• 管理层持股：公司推行管理层持股机制，如佰嘉、佰悦等子公司管理层持股比例达25%~30%，推动企业向合伙人制转型。
• 激励计划：公司层面推出“超级合伙人计划”，通过股权激励增强管理层与公司利益绑定。

财务指标

盈利预测

• 营业收入：2015~2017年预计分别为22.69亿元、30.39亿元、41.79亿元，年均增长率分别为33%、34%、38%。
• 归母净利润：2015~2017年预计分别为7.44亿元、9.76亿元、13.45亿元，年均增长率分别为48%、31%、38%。
• 每股收益（EPS）：预计分别为1.02元、1.34元、1.85元。

风险提示

1. 保健品行业发生质量性事件等系统性风险。
2. 新品推广效果低于预期。

总结

汤臣倍健凭借其强大的渠道力、品牌力和批文储备，成为VMS非直销领域的领导者。公司正通过多元化产品、互联网医疗布局及管理层持股机制，积极拓展大健康产业，提升综合竞争力。VMS行业未来增长空间巨大，公司有望凭借其核心优势持续受益。