20180423-国金证券-海外宏观周报_期限利差倒挂预测经济衰退失败的原因是什么__10页_2mb

期限利差倒挂预测经济衰退失败的原因分析

核心内容

本报告分析了美国、中国和英国历史上出现期限利差倒挂却未引发经济衰退的原因。尽管期限利差倒挂通常被视为经济衰退的领先指标，但在特定情况下，其预测作用可能失效。

主要观点与关键信息

1. 美国1965-1966年期限利差倒挂但经济上行

• 政策组合影响：美国在1964年和1965年实施大规模减税政策，同时美联储采取货币紧缩措施，形成“货币紧缩 + 财政宽松”的政策组合，支撑经济增长。
• 减税效果：减税提升了居民可支配收入，刺激消费和投资，短期内改善了劳动力市场，失业率下降至3.5%。
• 通胀压力：减税导致通胀上升，促使美联储进入加息周期，从而推动短端利率上升，形成期限利差倒挂。
• 政策预期不确定性下降：美联储加息周期的开启增强了市场对政策的确定性预期，降低了期限利差的预测意义。
• GDP增速变化：尽管未引发衰退，但美国GDP增速从1966年1季度的8.5%降至1967年的3.0%，下降了5.5个百分点。

2. 英国1985年期限利差倒挂但经济上行

• 供给侧改革：撒切尔政府推行供给侧改革，通过减税刺激企业投资和个人消费，提升了税收总额75.48%。
• 货币政策“名紧实松”：尽管1984-1985年大幅加息，但广义货币供应量M3同比增速仍大幅上升，导致期限利差倒挂但经济增长。
• M3目标与实际偏差：M3目标范围不断下调，但实际增长率仍高于预期，反映出金融自由化和创新带来的货币供应变化。

3. 中国2006-2007年期限利差倒挂但经济上行

• 统计口径差异：中国在计算期限利差时使用1年期国开债收益率代替1年期国债收益率，导致利差计算出现误差。
• 利差构成分析：期限利差由两部分组成，A（10年期国债收益率-1年期国开债收益率）和B（10年期国债收益率-1年期国债收益率）+ C（1年期国债收益率-1年期国开债收益率）。2006-2007年，A的下降是B和C共同作用的结果，若仅考虑B，利差未倒挂。

美国经济指标表现

• 工业产出：美国3月工业产出环比增长0.5%，高于预期，主要由制造业和矿业产出增加推动。
• 制造业PMI：纽约联储制造业指数下降至15.80，低于预期；费城联储制造业指数上升至23.20，高于预期。
• 新屋开工数：3月新屋开工年化月率环比上升1.9%，主要因多户家庭住宅开工数反弹。
• 零售销售：3月零售销售环比增长0.6%，高于预期，主要受机动车辆及零部件提振。

本周重点关注

• 欧洲央行利率决议：4月26日公布，料维持货币政策不变。
• 制造业PMI初值：关注4月欧元区Markit制造业PMI初值（料下滑）和美国4月Markit制造业PMI初值（料持平）。
• 成屋销售：关注美国3月成屋销售年化总数（料上升）。
• 德国IFO商业景气指数：4月24日公布，料上升。

风险提示

1. 美联储政策：若货币收紧力度超预期，可能导致实际利率快速上升，加剧经济下行压力。
2. 减税影响：减税对经济的短期提振可能掩盖中长期不确定性，如贫富分化加剧和财政赤字上升。
3. 中美贸易摩擦：贸易摩擦可能对美国和全球贸易造成更大负面影响，影响经济稳定性。

结论

期限利差倒挂作为经济衰退的预测指标并非绝对，其失效可能与政策组合、统计口径及市场预期等因素相关。美国、英国和中国的案例表明，在特定政策环境下，期限利差倒挂未必预示经济衰退。需结合其他经济指标和政策背景进行综合分析。