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国元期货研究报告总结：经济下行压力下波动率仍有机会

核心内容

本报告由国元期货研究咨询部于2021年12月30日发布，主要分析了2021年经济与市场走势，并对2022年的经济基本面、期权市场及操作策略进行了展望和建议。

主要观点

1. 2021年经济与市场回顾

• 经济基本面：2021年下半年经济复苏出现拐点，上市公司盈利下滑，经济运行面临疫情反复、极端气候、能耗双控及地产政策紧缩等负面因素。
• 结构性问题：
  • 生产结构：二产偏热，三产偏冷。
  • 需求结构：出口偏热，消费过冷。
  • 通胀结构：PPI持续走高，CPI偏低。
• 货币政策：在经济下行压力下，货币政策易松难紧，但长期宽松受限于国内通胀和全球货币政策收紧。
• 人民币走势：人民币保持强势，主要得益于中国出口表现超预期，但明年可能面临中美货币政策分化带来的压力。
• 市场表现：
  • 2021年各股票股指期权成交量较上年有所上升。
  • 50ETF和沪300ETF占据最大市场份额，分别为34%和39%。
  • 期权隐含波动率全年大部分时间维持在15%左右低位震荡，仅在特定事件或政策出台时出现冲高。

2. 2022年展望

• 固定资产投资：制造业投资预计恢复向上，基建投资在财政政策支持下有望好转，房地产投资则预计继续下行。
• 消费与出口：消费预计逐步恢复至潜在水平，出口将有所回落，但幅度不大。
• 通胀预期：PPI预计高位回落，CPI有望突破3%。
• 货币政策：以稳增长为主要目标，但长期宽松受限。

关键信息

3.1 期权成交持仓情况

• 成交量：2021年各期权品种成交量均上升，其中50ETF和沪300ETF占比较大。
• 持仓量：50ETF总持仓242万张，沪300ETF总持仓149万张，深300ETF和沪深300股指期权持仓较少。
• 最大持仓价位：大部分时间看涨和看跌期权的最大持仓价位为虚值期权，指数在压力位和支撑位之间波动。

3.2 波动率分析

• 隐含波动率：全年大部分时间维持在15%左右低位震荡，仅在特定时期（如春节后、7月降准）出现明显上行。
• 波动率传导：PPI高位回落可能带动CPI突破3%，市场波动率或维持低位震荡。

4.1 操作建议

• 策略1：PCR指标择时
  • 成交量PCR：通过设定阈值判断市场情绪，策略胜率最高可达84%。
  • 持仓量PCR：胜率最高可达80%，稳定性较高。
  • 成交额PCR：效果最佳，胜率最高可达100%。
• 策略2：跨式突破
  • 在重大事件或不确定性事件发生前买入跨式，以获取价格大幅波动带来的收益。
• 策略3：跨式盘整
  • 在预期价格整理阶段，卖出跨式以获取时间价值。

结构分析

1.1 2021年指数行情总结

2021年主要股指期权标的走势可分为五个阶段：

1. 元旦至春节时期：春季躁动，股指上行。
2. 春节后至3月中下旬：经济修复预期一致，但海外复苏加快，叠加大宗商品波动，股指下跌。
3. 4月初至5月下旬：财报季显示盈利修复，缓解通胀担忧，股指上行。
4. 5月下旬至9月中旬：政策转向、央行降准，带动结构性行情。
5. 9月下旬至年底：市场轮动，金融和消费板块震荡修复。

1.2 指数成分分析

• 上证50ETF：金融行业占比36.5%，日常消费20%，信息技术14.9%。
• 沪深300：金融行业23.9%，信息技术17.3%，日常消费13.3%。
• 金融板块：2021年下跌12.22%，消费板块下跌8.44%。

总结

2021年经济面临下行压力，但期权市场波动率仍存在机会。2022年，经济基本面将保持弱复苏，货币政策以稳增长为主，但长期宽松受限。期权市场中，PCR指标和跨式策略可作为重要的择时和交易工具，其中成交额PCR效果最佳。建议投资者根据市场情绪和事件驱动灵活运用策略，以获取潜在收益。