20220421-国盛证券-宏观专题_三大视角看美国经济衰退风险_20页_1mb
报告摘要
美国经济衰退风险分析总结
核心结论
根据对美国经济衰退风险的分析，从期限利差、债务风险、经济动能三大视角来看，美国经济最早可能在2023年底或2024年初发生衰退。若美联储按当前预期加息，可能在2023年初停止加息，但考虑到经济放缓和通胀回落，实际停止加息时间可能延后。
一、期限利差视角
1. 期限利差预测经济衰退的原理
- 短端国债利率主要受货币政策影响，长端国债利率则受货币政策和经济预期共同影响。
- 期限利差剔除了货币政策影响，仅反映经济预期。
- 长端利率可视为短端利率与一系列远期利率的合成值，利差倒挂意味着市场预期未来将降息，预示经济衰退。
2. 不同期限利差与经济衰退的领先关系
- 10Y-2Y利差通常领先经济衰退1-3年，平均19个月。
- 10Y-3M利差领先时间最短，10Y-1Y次之。
- 2019年的特殊情况是由于中美贸易摩擦导致市场预期降息，使得10Y-2Y利差倒挂滞后。
3. 当前期限利差所反映的经济衰退信号
- 4月初10Y-2Y利差短暂倒挂后回正，目前仅为30bp。
- 10Y-1Y利差已收窄至不足100bp，10Y-3M利差仍在走阔。
- 若美联储按市场预期加息，下半年三大利差可能均出现倒挂，预示经济衰退。
二、债务风险视角
1. 美国居民债务状况
- 当前美国居民债务压力较轻，甚至低于疫情前。
- 财政补贴、就业向好、资产增值等因素缓解了居民债务压力。
- 居民贷款违约率下降至历史低位，说明居民债务风险可控。
2. 美国企业债务状况
- 疫情后政府援助贷款抑制了企业债务危机，但本质上是债务展期。
- 当前非金融企业资产负债率仍处于高位，但债务收入比低于疫情前。
- 企业盈利强劲，短期内违约风险较低。
3. 后续债务压力展望
- 居民债务以长期为主，受长端利率影响，随着经济放缓和通胀回落，长端利率下行将缓解居民债务压力。
- 企业债务受短期利率影响较大，随着流动性收紧和盈利增长放缓，企业融资成本将抬升，债务压力加剧。
三、经济动能视角
1. 美国私人消费景气分析
- 消费占GDP比重达70%，是经济重要支撑项。
- 消费能力受薪资增长影响，当前薪资增速受限，消费能力难有明显改善。
- 消费意愿受未来收入预期影响，消费者对未来收入预期下降，消费意愿走弱。
- 综合来看，美国消费景气已过最强阶段，未来趋于走弱。
2. 美国私人投资景气分析
- 投资占GDP比重约19%，但波动率高，对经济影响较大。
- 非住宅投资占私人投资的80%，是主要驱动力。
- 企业负债水平与投资增速负相关，盈利增速与投资增速正相关。
- 当前企业盈利预期开始回落，投资意愿减弱，非住宅投资增速将趋于放缓。
3. 经济景气指标历史规律
- 制造业PMI、服务业PMI、CLI是主要景气指标。
- 线性外推显示制造业PMI预示衰退还有25个月，服务业PMI预示21个月，CLI预示16个月。
- 综合判断，美国经济最快可能在2023年底或2024年初陷入衰退。
四、美国经济衰退的影响
1. 对美联储加息的影响
- 历史数据显示，美联储通常在衰退前11-18个月停止加息。
- 若经济衰退在2023年底或2024年初发生，美联储可能在2023年初停止加息。
- 若美联储按当前预期加息，年内加息超过200bp，可能在明年初停止加息，但实际停止时间可能延后。
2. 对大类资产的影响
- 美股：通常在衰退前1-3个月下跌，衰退后继续下跌1-3个月，后续表现取决于衰退严重程度。
- 美债：衰退后1-2个月收益率快速上升，随后因货币宽松回落，中长期走势取决于衰退严重程度。
- 美元指数：衰退后4-6个月下跌，6个月后上涨。
- 黄金价格：衰退后短期上涨，中长期下跌，但时间规律不明显。
风险提示
- 地缘冲突超预期。
- 美联储货币政策超预期。
- 美国财政政策超预期。
作者信息
-
分析师：熊园
执业证书编号：S0680518050004
邮箱：xiongyuan@gszq.com -
分析师：刘新宇
执业证书编号：S0680521030002
邮箱：liuxinyu@gszq.com
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图表目录（简要）
- 图表1：短债收益率与政策利率挂钩，长债收益率受经济表现影响更大
- 图表2：美债期限利差走势领先ISM制造业PMI
- 图表3：较长期限的债券收益率对政策利率预期反映更充分
- 图表4：10Y-2Y利差往往领先于10-3M利差开始收窄乃至倒挂
- 图表5：美债不同期限利差与经济衰退的领先关系对比
- 图表6：当前美国10Y-2Y利差短暂倒挂后回正
- 图表7：若美联储持续加息，下半年3M和1Y美债利率将升至2%以上
- 图表8：当前美国居民资产负债率处在历史低位
- 图表9：当前美国居民债务收入比低于疫情前
- 图表10：当前美国居民偿债比率处在历史低位
- 图表11：当前美国居民贷款违约率持续下降至历史低位
- 图表12：当前美国工商业贷款存量明显高于疫情前
- 图表13：本轮危机中美国工商业贷款坏账率并未明显抬升
- 图表14：本轮危机中国企业债违约规模较低
- 图表15：本轮危机中国企业破产数量较少
- 图表16：美国非金融企业资产负债率仍处在高位
- 图表17：美国非金融企业偿债比率仍略高于疫情前
- 图表18：美国非金融企业负债以债券为主
- 图表19：美国家庭负债中以房地产贷款为主
- 图表20：短期负债成本跟随政策利率变化
- 图表21：长期负债成本跟随长端债券收益率变化
- 图表22：美国企业债信用利差与PMI高度负相关
- 图表23：经济放缓叠加流动性收紧，企业融资成本将持续抬升
- 图表24：美国私人消费增速表现
- 图表25：美国个人实际可支配收入与消费意愿表现
- 图表26：美国就业市场改善空间已不大，意味着薪资增长难继续抬升
- 图表27：消费者对未来收入的预期下降，将带动消费意愿走弱
- 图表28：美联储开始加息后，美国消费增速通常趋于回落
- 图表29：美国私人投资中，非住宅投资占比接近80%
- 图表30：美国私人投资的核心驱动项是非住宅投资
- 图表31：美国企业负债水平与投资增速负相关
- 图表32：美国企业盈利增速与投资增速正相关
- 图表33：当前美国制造业新订单增速仍在上升
- 图表34：美国企业对未来销售的预期已开始回落
- 图表35：美国住宅销售增速领先住宅投资增速半年左右
- 图表36：美国房贷利率与住宅销售增速高度负相关
- 图表37：美国经济景气指标与经济衰退的历史规律
- 图表38：美国经济景气指标与经济衰退的历史表现
- 图表39：历史上美联储停止加息与经济衰退的领先关系
- 图表40：当美国制造业PMI跌破55%时，美联储往往会停止加息甚至开始降息
- 图表41：本轮加息前美债期限利差水平与1999年加息前十分接近
- 图表42：美国历次经济衰退的严重程度对比
- 图表43：历次美国经济衰退时期，标普500指数表现
- 图表44：历次美国经济衰退时期，纳斯达克/标普500相对表现
- 图表45：历次美国经济衰退时期，10Y美债收益率表现
- 图表46：美国经济衰退爆发后，短期内流动性往往快速收紧
- 图表47：历次美国经济衰退时期，美元指数表现
- 图表48：历次美国经济衰退时期，现货黄金价格表现
投资评级说明
| 评级 | 说明 |
|---|---|
| 买入 | 相对同期基准指数涨幅在15%以上 |
| 增持 | 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 |
| 持有 | 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 |
| 减持 | 相对同期基准指数跌幅在5%以上 |
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