20171207-光大证券-隧道股份-600820.SH-地下工程技术先行者_业务规模增长稳健_32页_2mb

隧道股份(600820.SH) 详细总结

核心内容概述

隧道股份是国内领先的基建施工企业，专注于隧道、轨交等地下工程领域，具备核心技术优势。公司自1994年上市以来，业绩稳健增长，订单规模持续扩大，未来增长潜力显著。公司深度参与PPP项目，利用资产证券化模式优化资金使用效率，提升盈利能力。在长江经济带区域营收占比达85.8%，且在轨交、市政、地下管廊等业务领域具有领先优势。

主要观点

• 隧道股份是软土隧道施工领域的领军企业，技术领先，市场占有率高。
• 轨交市场增长迅速，公司凭借技术优势和经验积累，持续获得市场份额。
• 公司积极布局PPP模式，具有显著的融资优势和资产证券化经验，有望提升资金利用效率。
• 公司通过技术创新，拓展了有轨电车、地下综合管廊、海绵城市等新兴业务领域。
• 随着基建需求增长和PPP模式推广，公司未来业绩增长可期。

关键信息

业务结构

• 施工业：占比约90%，毛利率约10%，是公司主要收入来源。
• 设计业务：占比约5%，毛利率平均30%，稳定增长。
• 运营业务：占比约2%，毛利率较高，可达44.3%。
• 机械加工及制造：占比约5%，毛利率约11.8%。
• 其他业务：占比约5%，毛利率波动较大。

技术优势

• 自主研发土压平衡、泥水平衡等盾构技术，市场份额领先。
• 在超大直径隧道市场占有率超60%，上海越江隧道市场占有率达76%。
• 首创“轨交+有轨电车+常规公交”模式，参与多个有轨电车项目，设计市场占有率近60%。

PPP与资产证券化

• 公司积极参与PPP项目，2016年新签PPP订单金额达139.13亿元，占全年营收的72.3%。
• 公司已成功实施资产证券化，具有丰富的PPP+ABS经验，有助于改善资金结构。

财务表现

• 2017-2019年归属母公司净利润预计分别为19.4亿元、22.0亿元、24.4亿元，年复合增长率13.8%。
• EPS预计为0.62元、0.70元、0.78元。
• 2017年公司PE为15倍，对应目标价9.30元，首次覆盖，给予“增持”评级。

财务与业绩预测

营收增长

• 2017年营收预计335亿元，同比增长16.4%。
• 2018年预计383亿元，同比增长14.2%。
• 2019年预计414亿元，同比增长8.1%。

净利润增长

• 2017年净利润预计19.4亿元，同比增长17.5%。
• 2018年预计22.0亿元，同比增长13.0%。
• 2019年预计24.4亿元，同比增长11.0%。

EPS预测

• 2017年：0.62元
• 2018年：0.70元
• 2019年：0.78元

风险提示

• 原材料价格上升
• PPP项目落地率不及预期
• 海外业务拓展不及预期

催化因素

• 长期催化因素：基建需求增长，地下业务增速稳定；PPP订单放量，资产证券化模式先行；技术创新提升运营服务收益。
• 短期催化因素：新签订单保持较高增速，业绩增长提升，地下业务规模扩大提升盈利能力。

估值与投资建议

• 相对估值：公司PE处于行业平均水平，历史PE中枢在18倍附近，当前PE为15倍，估值合理。
• 绝对估值：基于盈利预测和行业平均PE，目标价9.30元，给予“增持”评级。

总结

隧道股份凭借技术优势和丰富的项目经验，在软土隧道、轨交、市政等领域占据重要市场份额。公司积极布局PPP模式，结合资产证券化手段，提升资金效率和盈利能力。未来随着长江经济带建设推进和城市地下空间开发需求增长，公司业绩有望持续增长。尽管面临原材料上涨和PPP落地不及预期等风险，但整体上公司具备较强的市场竞争力和成长潜力，投资价值显著。