20160509-招商证券-证券行业一季报点评及后市展望：短期缺乏机会，全年业绩超预期奠定下半年反弹基础_1mb

报告摘要

证券行业2016年一季度报告总结

核心内容概述

2016年第一季度，证券行业整体业绩下滑，但表现超预期。尽管营业收入和净利润同比和环比均出现大幅下降，但部分券商仍保持盈利，且部分公司通过控制风险实现了较好的归母综合收益。行业面临市场低迷和监管政策调整的双重压力，但部分龙头券商在行业调整中表现稳健，具备一定的投资价值。

主要观点

业绩表现：证券行业一季度营业收入为528.49亿元，同比下降33.8%，环比下降46.1%；净利润为188.26亿元，同比下降48.7%，环比下降46.2%。尽管业绩下滑，但多数券商表现好于市场预期。
亏损情况：考虑其它综合收益变动后，超过半数券商的归母综合收益为负，反映出行业整体受到市场低迷影响，但部分券商如国泰君安在亏损控制上表现突出。
行业分化：大型券商在一季度表现优于中小券商，但部分中小券商如长江证券、国金证券在风险控制方面表现更佳，亏损比例更低。
国家队持仓：国家队对券商股仍保持增持，尤其对大型券商青睐有加，但部分中小券商因前十大股东变动而未进入统计范围。
主营业务分析：
- 经纪业务：佣金率降幅低于预期，有利于业绩稳定。市场波动导致成交清淡，但部分券商如华泰证券保持佣金率最低。
- 投行业务：IPO、增发、债券发行规模创新高，显示行业多元化发展成效显著，但整体业绩较之前仍有较大差距。
- 信用业务：两融余额下降，但利差扩大，缓解了规模下降带来的影响，大型券商在信用业务中占据主导地位。
估值与投资建议：行业整体估值接近长期P/B中枢下边界，缺乏绝对安全边际，但仍有波段操作机会。推荐关注长江证券、国金证券、国泰君安。

关键信息

一季报数据概览

行业规模：股票家数27只，总市值17249亿元，流通市值12878亿元。
行业指数表现：一季度绝对表现-9.2%，相对表现-5.3%。
券商业绩表现：
- 国泰君安：净利润33.53亿元，行业第一。
- 广发、海通、招商、国信、华泰、中信、申万宏源：净利润均超过10亿元。
- 太平洋、东方证券：净利润表现较差，分别为0.06亿元和4.71亿元。
归母综合收益：国泰君安为10.74亿元，表现优于15Q1，但低于14Q1。

亏损与盈利情况

平均隐藏浮亏：7.52亿元，导致公司真实净利润几乎清零。
亏损比例：行业平均亏损比例为6%，优于沪深300指数跌幅14%。
表现突出券商：
- 国泰君安：唯一一家亏损比例控制在5%以内的大型券商。
- 长江证券、国金证券、国泰君安：在小型券商中表现突出，归母综合收益均在1亿元左右。

国家队持仓情况

增持情况：国家队对中信、海通、华泰、长江证券等大型券商增持。
持股比例：
- 中信证券：16.73%，环比微增0.16%。
- 海通证券：3.51%，环比增加0.36%。
- 长江证券：9.01%，环比增加2.75%。
减持情况：部分中小券商因前十大股东变动未进入统计，但真实情况下国家队并未净减持。

主营业务分析

1. 经纪业务

总收入：198.43亿元，同比下降36%，环比减少42%。
佣金率：一季度平均佣金率为5.11%，环比仅下降0.1%，优于市场预期。
市占率：华泰证券保持行业头把交椅，市占率8.77%；广发证券市占率5.76%，位列第一。
发展趋势：佣金率下降趋势有望趋缓，全年佣金率预计在4%左右。

2. 投行业务

IPO融资规模：一季度IPO金额65.62亿元，环比增长19%。
增发与债券融资：增发金额1293亿元，同比增长98%；债券发行金额6661亿元，同比增长189%。
业务模式：投行业务呈现多元化发展，业绩稳定性提升。

3. 信用业务

两融余额：一季度末为8809.3亿元，较15年末减少25%。
杠杆率：市场杠杆率下降至2%，预计未来进一步下探概率较小。
利差水平：两融利差扩大，缓解规模下降带来的压力。

投资建议

短期策略：建议关注P/B估值探底，寻找安全边际下的高Beta品种。
推荐券商：长江证券、国金证券、国泰君安。
估值分析：前十大券商平均PB估值已高于2倍，缺乏安全边际；中小券商PB估值相对合理。

估值对比表

公司	EPS（14）	EPS（15）	EPS（16E）	盈利增长率（14-15）	盈利增长率（15-16E）	PE（14）	PE（15）	PE（16E）	PB（14）	PB（15）	PB（16E）	ROE（TTM）	市值（亿元）
中信证券	1.03	1.71	1.17	116%	-32%	15.3	9.2	13.5	1.4	1.5	1.3	13%	1913
海通证券	0.80	1.48	0.94	91%	-36%	18.2	9.8	15.4	1.5	1.6	1.5	12%	1672
长江证券	0.36	0.74	0.47	70%	-37%	25.0	12.2	19.3	1.6	2.7	2.3	19%	427
国元证券	0.70	1.42	1.06	107%	-26%	22.7	11.2	15.0	1.1	1.6	1.6	12%	312
申万宏源	0.51	0.85	0.55	83%	-36%	15.8	9.5	14.8	2.2	2.6	2.8	21%	1200
太平洋	0.17	0.37	0.28	628%	-25%	36.3	16.8	22.4	4.9	3.0	2.7	8%	282
东北证券	0.54	1.34	1.11	121%	-17%	21.5	8.7	10.5	2.1	2.2	1.8	21%	272
国金证券	0.32	0.90	0.61	164%	-33%	39.4	14.2	21.0	3.8	2.5	2.4	14%	385
华泰证券	0.80	1.92	1.15	103%	-40%	20.6	8.6	14.4	1.3	1.5	1.4	12%	1182
兴业证券	0.34	0.81	0.55	165%	-32%	22.9	9.7	14.2	2.2	2.3	1.8	12%	526
山西证券	0.23	0.60	0.54	127%	-11%	54.0	20.7	23.2	2.6	3.7	2.9	8%	351
国海证券	0.30	0.71	0.49	123%	-31%	35.7	15.1	21.8	6.4	3.3	2.1	13%	301
方正证券	0.26	0.60	0.00	62%	-100%	26.7	11.7	#DIV/0	2.3	1.7	#DIV/0	11%	580
东吴证券	0.49	1.00	0.70	192%	-30%	23.9	11.7	16.6	1.9	2.0	1.7	12%	351
西部证券	0.55	0.72	0.52	142%	-28%	40.4	30.9	42.8	3.0	5.3	4.8	14%	621
西南证券	0.49	1.35	0.49	112%	-64%	15.7	5.7	15.8	1.9	1.2	2.2	16%	435
广发证券	0.85	1.35	0.93	79%	-31%	17.9	11.3	16.4	1.8	1.6	1.4	16%	1159
光大证券	0.61	2.16	1.44	905%	-33%	27.0	7.6	11.4	1.2	1.9	1.5	17%	639
东兴证券	0.52	0.84	0.71	56%	-15%	43.5	26.9	31.7	11.2	4.4	3.8	12%	566
国信证券	0.70	1.73	0.98	134%	-43%	21.1	8.5	15.0	9.7	2.7	2.3	23%	1209
东方证券	0.55	1.46	0.98	132%	-33%	31.2	11.8	17.5	8.9	2.7	2.5	17%	907
国泰君安	1.11	2.21	1.31	135%	-41%	15.9	8.0	13.5	7.8	1.5	1.5	16%	1346
招商证券	0.72	1.98	1.30	73%	-34%	21.9	8.0	12.2	1.8	1.9	1.8	19%	919