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中银国际固定收益研究：2025年中资美元债券市场回顾与展望

核心内容概览

2025年，中资美元债券市场整体表现稳健，录得高单位数回报（6.87%），但略逊于亚洲除日本外的美元企业债市场（7.47%）。市场波动主要受到年末万科境内债寻求展期事件的影响。投资级（IG）债券表现略优于高收益（HY）债券，且利差收窄幅度更大。

主要观点

市场表现

• 中资美元债券全年总回报率为6.87%，低于亚洲除日本外企业债指数的7.47%和iBoxx全球美元企业债指数的7.75%。
• 中资IG债券回报率略高于HY债券，分别为6.87%和6.70%。
• 在亚洲除日本外的信用市场中，银行、基础材料和消费服务板块表现突出，总回报率均高于8%。

利差变化

• 中资IG债券利差全年收窄24基点，至47基点，显著低于发达市场IG债券。
• 中资HY债券利差收窄16基点，表现相对较弱，但部分民企深度折价债的反弹带动HY工业债回报率高达15.9%。

政策与行业动态

• 房地产政策持续发力，政府强调“稳住楼市”，推动城投债、去库存、优化供给等措施。
• 房企经营分化加剧，信用资质更优的央国企地产债更受青睐。
• 违约处置进入深水区，债务重组比例上升，债权人更关注权益保护与回报优化。

发行情况

• 2025年中资美元债一级市场发行规模回升至1,017亿美元，同比增长23%。
• 剔除重组部分，新发行额达811亿美元，同比增长6%。
• 市场存量规模因到期、赎回和二级市场回购减少而继续收缩，净发行额为负。
• 10年期以上（含永续债）债券发行占比上升至7.1%，显示长期融资需求增加。

关键信息

期限分布

• 4年期以下债券占发行总量的76.3%，仍是主要发行品种。
• 5至10年期债券占比提升至16.6%，10年期以上债券占比达7.1%。

行业分布

• 工业板块发行占比达41%，首次超过金融板块（32.7%）成为最大发行主体。
• 房地产板块发行占比22.4%，主要由债务重组推动。
• 城投债发行占比下降至29.8%，非国有企业占比上升至28%（2024年为17%）。

评级分布

• 有评级的HY债券发行量较2024年有所增加，且呈现“年初集中、全年延续”的特征。
• 无评级债券主要由城投债、小规模租赁债和地产重组债构成。

发行节奏与利率关联

• 投资级非金融企业发行对美元利率高度敏感，4月、6月及9-10月的发行高峰与2年期美债收益率阶段性低位相吻合。
• 美国国债收益率在2025年大幅下行，尤其是10年期以下收益率下降明显，为中资IG债券提供支撑。

美联储政策展望

• 2026年美联储可能降息次数超出预期，因政策委员会成员结构可能更趋鸽派。
• 美国国债曲线趋于陡峭，2年期收益率降至3.48%，5年期降至3.73%，10年期降至4.17%，30年期微升至4.85%。

市场分析

2025年市场动态

• 2025年中资美元债市场整体表现稳健，但受万科事件影响，市场波动加剧。
• IG债券因利差收窄和低利率环境表现优于HY债券，而HY地产债因万科事件有所拖累。
• 市场流动性有所改善，部分HY企业成功重返一级市场，获得超额认购。

未来展望

• 2026年市场可能因美联储政策转向而继续受益，但需关注政策不确定性。
• 中资美元债市场可能进一步分化，优质企业发行量增加，而高收益级企业面临更多挑战。
• 长期融资需求上升，10年期以上债券发行占比提升，显示市场结构变化。

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