20201117-华泰证券-金徽酒-603919.SH-陇上金徽名酒_多因共振再启航_8页_517kb

金徽酒首次覆盖报告总结

核心内容

金徽酒（603919）作为甘肃本土白酒龙头，具有丰富的产品矩阵及灵活的民企机制，近年来在复星系的入股支持下，展现出较强的增长潜力。公司正通过省内深耕与省外拓展双管齐下，推动业绩持续增长，预计2020-2022年EPS分别为0.58/0.71/0.87元，首次覆盖给予“增持”评级，目标价为55.38元。

主要观点

• 区域战略：公司深耕甘肃市场，重点发展大兰州和河西走廊，同时积极拓展陕西、宁夏、青海、新疆、内蒙古等省外市场，通过“不对称”策略集中资源打造样板市场。
• 产品结构优化：公司持续收缩低档白酒业务，提升高档与中档白酒占比，推动销售均价及毛利率上行，2019年毛利率达到60.8%，较2013年提升6.1个百分点。
• 机制改革：通过股权绑定高管、员工及经销商，形成利益共同体，提升内部活力。复星入股后，公司有望借助其资源协同，推动品牌、营销及区域拓展。
• 盈利预测：预计2020-2022年公司营业收入分别为17.40/20.23/24.05亿元，归属母公司净利润分别为2.93/3.62/4.40亿元，净利润率有望持续提升。

关键信息

股权结构

• 豫园股份持股38%，甘肃亚特持股13.6%，公司机制灵活，员工及经销商利益绑定。

渠道策略

• 省内：实施“不饱和”政策，推进“千店网络”及“金网工程”，强化终端掌控力，2019年省内经销商数量达261名。
• 省外：重点开发陕/宁/青/疆/蒙，2019年省外收入同比增长63%，占总收入14%。

产品矩阵

盈利预测

毛利率预测

风险提示

• 宏观经济风险：若宏观经济表现低于预期，可能影响白酒需求。
• 市场竞争风险：省内竞争加剧，省外拓展可能不及预期。
• 食品安全风险：若出现食品安全问题，将影响公司销售。

估值分析

• 可比公司PE：2021年平均PE为54倍。
• 目标估值：基于复星系入股带来的改革预期，给予金徽酒2021年78倍PE，目标价55.38元。
• 财务比率：
  • 成长能力：2020-2022年营收CAGR为16.3%/18.9%。
  • 获利能力：2020年净利率为16.85%，ROE为11.10%，ROIC为15.30%。
  • 估值比率：2020年PE为90.48倍，PB为9.68倍，EV/EBITDA为53.84倍。

总结

金徽酒依托其在甘肃市场的强势地位及复星系的战略支持，正在推进产品高端化及渠道优化，提升盈利能力与市场占有率。公司通过精准营销及“万商联盟”策略，增强渠道推力。预计未来三年公司营收及净利润将持续增长，毛利率稳步提升，成长性显著，具备较高的估值空间。