药明康德（2359.HK）2020年业绩总结
核心内容
药明康德在2020年实现了稳健的收入增长和盈利能力提升，尽管面临疫情带来的挑战，但其业务恢复情况良好，投资收益显著增厚了整体盈利。公司维持买入评级，目标价为240.0港元，对应2022E和2023E年91倍和71倍PE，处于行业合理水平。
主要观点
- 收入增长：2020年公司总收入同比增长28.5%至165亿人民币，显示出较强的市场适应能力和业务韧性。
- 盈利提升：经调整Non-IFRS净利润同比增长48%至36亿人民币，扣非后归母净利润同比增长25%至24亿人民币，归母净利润同比增长60%至30亿人民币，主要得益于投资收益和业务结构调整。
- 毛利率变化：整体毛利率同比下滑1.1pcts至37.8%，但下半年毛利率有所回升，显示业务逐渐恢复。
- 业务板块表现：
- 中国区实验室服务：收入同比增长32%至85.5亿人民币，毛利率略降0.3pcts至45%。受益于海外订单需求增长，且公司具备全球调配研发资源的能力。
- CDMO服务：收入同比增长41%至53亿人民币，毛利率增长0.9pcts至41.7%。受益于规模效应，且商业化项目增加，未来增长可期。
- 临床CRO/SMO服务：收入同比增长10%至12亿人民币，Non-IFRS毛利率下滑8.1pcts至17.9%。在手订单增长强劲，订单数量分别增长48%和41%。
- 美国区实验室服务：收入同比下降3%至15亿人民币，Non-IFRS毛利率下降7.7pcts至22.8%。尽管受疫情影响，但预计2021年有2-3个项目将进入BLA阶段。
- 外延收购：公司计划完成对BMS瑞士库威生产基地的收购（预计2Q21），并收购OXGENE（预计1Q21），以提升细胞和基因疗法服务能力。
- 产能扩张：2021年计划新增4-6个商业化项目，并在英国、瑞士、美国和中国国内进行产能扩建，包括常州基地、无锡基地和泰兴新工厂。
关键信息
收入与利润预测（单位：百万人民币）
| 项目 |
2019 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 营业收入 |
12,872 |
16,535 |
21,488 |
27,545 |
34,593 |
| 收入同比增速(%) |
34% |
28.5% |
30% |
28% |
26% |
| 归母净利润 |
1,855 |
2,960 |
3,809 |
5,108 |
6,532 |
| 净利润同比增速(%) |
-18% |
60% |
31% |
34% |
28% |
| 经调整Non-IFRS净利润 |
2,407 |
3,565 |
NA |
NA |
NA |
| 扣非归母净利润 |
1,914 |
2,385 |
NA |
NA |
NA |
估值指标（单位：倍）
| 指标 |
2019 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| P/E |
115.4 |
102.7 |
79.8 |
59.5 |
46.5 |
| P/B |
12.3 |
6.6 |
5.9 |
5.2 |
4.5 |
| P/S |
16.6 |
12.9 |
9.9 |
7.8 |
6.2 |
| EV/EBITDA |
62.1 |
45.4 |
30.0 |
23.7 |
21.8 |
财务比率
| 指标 |
2019 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 毛利率 |
38.9% |
37.8% |
37.5% |
37.9% |
38.1% |
| 净利润率 |
14.4% |
17.9% |
17.7% |
18.5% |
18.9% |
| ROE(%) |
10.6% |
11.9% |
11.1% |
13.2% |
14.7% |
| 资产回报率 |
7.1% |
7.8% |
7.8% |
9.4% |
10.4% |
| 投资资本回报率 |
11.4% |
10.8% |
8.3% |
9.9% |
11.0% |
投资风险
市场预期与股价表现
- 目标价：240.0港元，对应2021/2022/2023年81/62/42倍PE。
- 市场预期：公司2021/2022年PE相较行业平均104和76倍有22%和18%的折让。
- 股价表现：当前股价156.5港元，52周内股价区间为65.3-216.0港元。
估值对比
| 公司名称 |
30-Mar股价 |
52周高 |
52周低 |
市值（百万美元） |
PE（2020） |
PE（2021E） |
PE（2022E） |
PE（2023E） |
EPS增速（2020） |
EPS增速（2021E） |
PEG（2021E） |
PEG（2022E） |
| 药明康德 |
156.5 |
216.0 |
65.3 |
52,928 |
80.8 |
106.1 |
76.1 |
53.1 |
56.0 |
31.8 |
2.5 |
2.0 |
| 药明生物 |
98.3 |
124.4 |
36.8 |
53,203 |
107.6 |
201.3 |
147.7 |
103.4 |
67.1 |
57.3 |
36.5 |
42.8 |
| 泰格医药 |
152.1 |
199.7 |
100.0 |
19,359 |
51.1 |
70.6 |
83.2 |
63.3 |
55.6 |
94.7 |
23.6 |
28.6 |
| 昭衍新药 |
137.0 |
151.0 |
128.2 |
5,749 |
51.9 |
73.7 |
N/A |
N/A |
79.0 |
19.5 |
32.0 |
N/A |
| 康龙化成 |
146.0 |
178.0 |
53.0 |
17,251 |
62.2 |
81.2 |
70.5 |
53.0 |
42.3 |
79.0 |
32.9 |
28.6 |
| 方达控股 |
4.8 |
7.1 |
3.2 |
1,259 |
55.6 |
64.6 |
44.5 |
34.6 |
29.6 |
64.7 |
28.6 |
2.7 |
评级定义
- 买入：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数
- 持有：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平
- 卖出：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数
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