20140211-广发证券-西陇科学-002584.SZ-战略转型_2014年多个利好因素共振_38页_3mb

西陇化工（002584.SZ）总结

核心内容

西陇化工是一家中国化学试剂生产商，正在通过并购和业务转型向高端试剂生产商发展，目标是成为“中国的Sigma-Aldrich”，进入全球试剂龙头行列。公司当前发展路径与Sigma-Aldrich相似，包括从传统试剂向生化试剂转型、通过并购拓展新业务、以及优化供应链和营销结构。

主要观点

• 战略转型：西陇化工正在从传统试剂领域向高端试剂领域转型，包括色谱试剂和体外诊断试剂。
• 并购驱动增长：公司通过收购湖北杜克和新大陆生物，分别进入色谱试剂和体外诊断试剂领域，有助于提升整体盈利能力。
• 产能扩张：2014年起原有业务募投项目陆续投产，化学试剂产能翻番，产品结构高端化，盈利能力提升。
• 电商模式：公司具备开展电商模式的基础，未来可能开启电商平台，以提升销售效率。
• 盈利能力提升空间大：相比Sigma-Aldrich，西陇化工的毛利率和净利率较低，但随着并购带来的新业务增长，盈利能力有望大幅提升。

关键信息

2014年利好因素

1. 募投项目投产：2014年4月起原有业务募投项目陆续投产，化学试剂产能翻番。
2. 湖北杜克贡献利润：2014年起湖北杜克色谱试剂开始贡献利润。
3. 新大陆生物财务并表：公司收购新大陆生物75%股权，实现财务并表。
4. 电商模式开启：公司或将开启电商模式，提升市场渗透率。
5. 销售结构调整：成立销售事业部，设立华东仓储物流配送中心，优化供应链。

盈利预测与投资建议

• EPS预测：2013-2015年EPS分别为0.24元、0.41元和0.58元。
• 评级：公司被给予“买入”评级，预计未来业绩增长确定性强。
• 市盈率与市净率：当前市盈率为34.93，市净率为2.46，估值相对较低。

风险提示

• 并购低于预期：收购标的未达预期盈利水平。
• 募投项目推迟：新产能释放不及预期。
• 营销改革低于预期：销售结构调整效果不达预期。
• 产品与原料价格波动：市场波动可能影响盈利能力。

盈利预测表

公司概况

• 主营业务：化学试剂（通用、PCB用、超净高纯）、化工原料、原料药及食品添加剂。
• 收入构成：2012年收入构成为通用化学试剂38%、PCB用化学试剂28%、超净高纯化学试剂4%、化工原料28%、原料药及食品添加剂28%。
• 毛利构成：2012年毛利构成为通用化学试剂34%、PCB用化学试剂45%、超净高纯化学试剂7%、化工原料11%、原料药及食品添加剂2%。
• 毛利率：超净高纯化学试剂> PCB用化学试剂>通用化学试剂，整体毛利率稳定在20%左右。

并购战略

• 湖北杜克：2012年完成80%股权收购，2013年完成剩余20%股权收购，成为全资子公司。
• 新大陆生物：2013年收购75%股权，主营业务为肿瘤检测试剂，未来有望拓展抗氧化等生化试剂。
• 并购特点：公司通过并购进入高端试剂领域，与Sigma-Aldrich的发展路径高度相似。
• 业绩承诺：新大陆生物2013-2016年净利润承诺分别不低于1200万元、1500万元、1800万元、2200万元。

营销与供应链优化

• 销售事业部：公司设立销售事业部，进行针对性重点深度营销。
• 华东仓储物流：设立华东仓储物流配送中心，优化供应链配送环节。
• 自制与分装：合理布局自制、分装和OEM，优化生产环节。

电商模式

• 优势：具备客户数量基础、产品基础、市场基础和供应链基础，具备开展电商模式的条件。
• 影响：电商模式的开启将有助于公司业绩的快速增长，是传统行业转型的重要途径。

风险提示

• 并购低于预期：并购效果可能不及预期。
• 募投项目推迟：新产能可能无法按计划投产。
• 营销改革低于预期：销售结构调整效果不达预期。
• 价格波动：产品和原料价格波动可能影响公司盈利能力。

行业前景

• 化学试剂市场：预计2014年市场规模达130亿元，其中通用化学试剂55亿元、PCB用化学试剂45亿元、超净高纯化学试剂30亿元。
• 体外诊断试剂市场：2012年市场规模约167亿元，集中度低，整合空间大。
• 色谱试剂市场：国内高端色谱试剂依赖进口，湖北杜克具备进口替代潜力。

结论

西陇化工具备清晰的战略转型路径，通过并购和产能扩张有望实现业绩的快速增长，成为中国的Sigma-Aldrich。公司当前估值较低，盈利预测显示未来增长潜力较大，建议投资者关注其未来发展。