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宏观利率专题研究：相似库存周期对当前债市的启示

核心观点

11月10日以来，随着国内防疫政策优化和地产政策调整，债市宏观顺风环境动摇，随后理财、基金赎回负反馈进一步放大波动。从稳增长目标下经济中长期可能的改善来看，收益率向上的方向是确定的。然而，从疫情面临的感染高峰、短期经济表现、微观主体信心来看，收益率没有快速上行的基础。本文通过分析2005年以来相同库存周期下收益率波动特征，结合当前疫情政策、经济基本面、稳增长增量政策及货币政策等因素，探讨收益率的未来走势。

主要观点

1. 主动去库存阶段与债市走势
   当前库存周期处于主动去库存阶段，历史上相似阶段中，债券市场通常呈现“牛尾”行情，随后进入震荡市，收益率阶段性回调，但回调幅度有限。在主动去库存完成后，随着经济逐步恢复，收益率才开始显著上行。

2. 收益率回调的特征

   • 在主动去库存阶段，收益率回调的低点通常未大幅偏离前低。
   • 2009年二季度、2013年二季度未回调至前低，但2016年三季度、2019年三季度分别创阶段性低点。
   • 收益率回调通常与宽货币、政策引导、基本面修复等因素相关。

3. 货币政策与收益率拐点
   收益率正式向上拐点的确立往往伴随货币政策及资金面实质性收紧。在经济复苏迹象明显时，货币政策由宽松转向适度，推动收益率上行。

4. 市场启示

   • 当前经济尚未完全走出主动去库存阶段，因此“债熊”尚未到来。
   • 融资利率仍有下行空间，短期内资金面平稳运行和宽货币预期共振，债券收益率可能阶段性回调。
   • 需关注政策对经济的推动作用，以及疫情对需求端的影响。

关键信息

历史库存周期阶段的收益率表现

2008年12月至2009年2月

• PMI产成品库存指数：从50.9%回落至45.3%
• 10年国债收益率：12月至1月中旬回落32bp，1月下旬至2月15日回升53bp
• 经济背景：受美国次贷危机影响，国内经济加速下滑，政策转向宽松
• 货币政策：降准4次、降息4次、贷款基准利率下调5次
• 政策影响：宽松政策引导流动性进入实体经济，但后期政策转向适度，收益率快速回升

2012年5月至2012年8月

• PMI产成品库存指数：从50.8%降至49.5%
• 10年国债收益率：回落约27bp，随后进入“弱熊市”
• 经济背景：房地产调控、基建触底回升、消费恢复
• 货币政策：整体宽松，但后期政策转向适度，抑制资产泡沫
• 政策影响：经济数据回暖后，货币政策基调改变，收益率进入上行通道

2015年6月至2016年2月

• PMI产成品库存指数：从47.7%回落至45.7%
• 10年国债收益率：从3.60%回落至2.78%，随后震荡回升
• 经济背景：外需疲弱、产能过剩、去杠杆，经济进入“新常态”
• 货币政策：多次降准、存款利率下调，资金面宽松
• 政策影响：供给侧改革推动经济回升，收益率逐步上行

2018年12月至2019年2月

• PMI产成品库存指数：从48.2%降至46.4%
• 10年国债收益率：回落至低点，随后震荡回升
• 经济背景：经济下行，出口受贸易冲突影响，需求端疲软
• 货币政策：逐步收紧，关注资产泡沫和金融风险
• 政策影响：经济数据回暖后，货币政策基调转向适度，收益率回升

政策与经济基本面分析

• 需求端重建：疫情防控优化和地产政策调整均指向需求端重建，但效果并非一蹴而就。
• 稳增长政策：稳增长政策可能“再送一程”，经济“正常化”趋势难以证伪。
• 融资利率下行：宽货币仍是融资利率下行的前置动作，预计明年一季度货币仍会宽松。
• 市场机会：收益率调整后仍有阶段性机会，但需警惕经济回升趋势缓慢。

风险提示

• 疫情形势变化：感染高峰可能影响供需双弱，经济复苏节奏可能受阻。
• 人民币贬值压力：若人民币贬值压力加大，可能影响外资流入和市场情绪。
• 居民信心变化：居民信心超预期变化可能对经济复苏产生重要影响。

结论

当前库存周期处于主动去库存阶段，历史上相似阶段中，债券市场通常经历“牛尾”和震荡市，收益率阶段性回调。虽然经济基本面和政策导向表明收益率有上行趋势，但短期内因宽货币预期和经济复苏节奏较慢，收益率仍有回调机会。需关注货币政策变化和经济基本面修复情况，同时警惕疫情形势和人民币贬值等风险。